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　　最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　大部分公司可以選擇它所希望的任何資本結(jié)構(gòu)。公司可以發(fā)行債券，用發(fā)債籌集的資金回購一些股票，從而提高債務(wù)權(quán)益率或提高財(cái)務(wù)杠桿。同理，公司也可以發(fā)行股 票，用發(fā)行股票籌集的資金去償還債務(wù)，從而降低債務(wù)權(quán)益比或財(cái)務(wù)杠桿。在企業(yè)經(jīng)營 過程中，如何選擇恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿，有效地通過發(fā)售債券和股票以及其他金融工具取得 資本，就成為公司經(jīng)營的重要選擇，這實(shí)質(zhì)是公司的資本結(jié)構(gòu)政策。在此，我們重點(diǎn)關(guān) 注財(cái)務(wù)杠桿及其對公司價(jià)值的影響。

　　1958年，莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià) 值之間關(guān)系的著名理論，即莫迪利亞尼一米勒定理，簡稱MM定理。該定理認(rèn)為，在不 考慮稅、破產(chǎn)成本、信息不對稱并且假設(shè)在有效市場里面，企業(yè)價(jià)值不會因?yàn)槠髽I(yè)融資 方式改變而改變。也就是說，不論公司選擇發(fā)行股票還是債券，或是采用不同的紅利政 策，都不會影響企業(yè)價(jià)值。因此MM定理也被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)原理。雖然莫迪利亞尼 和米勒對融資結(jié)構(gòu)理論做出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)，但是MM定理的前提是無摩擦環(huán)境的資本 市場條件，即資本自由進(jìn)出、平等地獲得信息、不存在交易成本和稅收等，這些假設(shè)顯 然與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不符�，F(xiàn)實(shí)世界中的公司市場價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的，但這 一開拓性研究成果標(biāo)志著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的開端。

　　為了使理論更能夠揭示現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，莫迪利亞尼和米勒放松了沒有企業(yè)所得稅的假 設(shè)，對MM定理進(jìn)行了修正，認(rèn)為企業(yè)可以運(yùn)用避稅政策，通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 來改變企業(yè)的市場價(jià)值，即企業(yè)發(fā)行債券或獲取貸款越多，企業(yè)市場價(jià)值越大。20世 紀(jì)70年代，學(xué)術(shù)界提出對負(fù)債帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行適當(dāng)平衡來確定企業(yè)價(jià)值的權(quán)衡 理論(Tradeoff Theory)，認(rèn)為隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和可能產(chǎn)生的破產(chǎn)成 本，會增加企業(yè)的額外成本，而最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是負(fù)債和所有者權(quán)益之間的一個(gè)均衡點(diǎn)，這一均衡點(diǎn)D就是最佳負(fù)債比率(見圖7-2)。圖7—2中，K表示公司的負(fù)債 7K平，V表示公司價(jià)值，Ve表示在“稅盾效應(yīng)”下無破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值，%表示無負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值，Vs表示存在“稅盾效應(yīng)”但同時(shí)存在破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)A表示公司的破產(chǎn)成本，TB表示“稅盾效應(yīng)”給企業(yè)帶來的價(jià)值增值，D表示公司的最佳債債水平。

　　權(quán)衡理論中的公司 最佳負(fù)債水平

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