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　　利率期限結構和信用利差

　　(一)利率期限結構與債券收益率曲線

　　任何債券的到期收益率都與固定收益證券市場的總體情況緊密相連，這個市場中所 有的收益率都趨于協(xié)同變化。然而，所有債券的收益率并不是恰好相同。債券之間收益 率的差異在某種程度上可以由各種債券具有不同的信用等級來解釋。只有高質(zhì)量比低質(zhì) 量的債券價格更高才是正常的。然而質(zhì)量并不能完全解釋我們觀察到的債券收益率的 變動。

　　另一個能部分解釋不同債券的收益率差異的是到期期限。由于債券投資者希望補 償投資長期債券帶來的利率風險，所以，處于相同風險等級的債券，到期期限和到期收 益率之間存在顯著的正相關性。一般規(guī)則是：長期債券傾向于比短期的有相同質(zhì)量的債 券提供更高的收益率。描述債券到期收益率和到期期限之間關系的曲線稱為收益率曲線 (yield curve)，用來描述利率期限結構(term structure ofinterest rate o

　　收益率曲線在以期限為橫坐標，以收益率為縱坐標的直角坐標系上顯示出來。主要有三種類型：第一類是正收益曲線(或稱上升收益曲線)，其顯示的期限結構特征是短期債券收益率較低，而長期債券收益率較高。第二類是反轉收益曲線(或稱下降收益曲線)，其顯示的期限結構特征是短期債券收益率較高，而長期債券收益率較低。這兩種收益率曲線轉換過程中會出現(xiàn)第三種形態(tài)的收益率曲線，稱水平收益曲線，其特征是長短期債券收益率基本相等。通常而言，上升收益率曲線是一種正常形態(tài)，而其他兩類則是非正常的。

　　圖8—3描述的是2008年5月9日不同債券的收益率曲線形狀。從圖8—3(a)美國期限

　　(a)美國國債收益率曲線

　　圖8—4

　　不同等級債券與國債的收益率價差變化

　　資料來源：OECD.Economic Outlook。Interlm Report，2009，Sep。

　　國債收益率曲線看，該日的收益率曲線是一條向上傾斜的“正�！毙螒B(tài)的收益率曲線，且短期收益率較中遠期更富有彈性。從圖8—3(b)我國上海證券交易所AAA級企業(yè)債券的收益率曲線看，該目的收益率曲線，該曲線是顯示是“非正常”形態(tài)的反轉收益曲線，這是因為2008年第2季度我國金融市場利率水平整體偏高。

　　收益率曲線一般具備以下特點：①短期收益率一般比長期收益率更富有變化性;②收益率曲線一般向上傾斜;③當利率整體水平較高時，收益率曲線會呈現(xiàn)向下傾斜(甚至是倒轉的)形狀。

　　(二)信用利差

　　1.信用利差概述

　　信用利差(credit spread)，是指除了信用評級不同外，其余條件全部相同(包括但不限于期限、嵌入條款等)兩種債券收益率的差額。一般而言，投資者會要求更高的收益來補償較高的違約風險，即違約風險越高，投資收益率也應該越高。

　　為度量違約風險與投資收益率之間的關系，將某一風險債券的預期到期收益率與某一具有相同期限和票面利率的無風險債券的到期收益率之間的差額，稱為風險溢價(risk premium)。

　　圖8—4是美國債券市場上不同評級等級的公司債券的收益率和政府債券的收益率價差(spreads)變化，AAA級債券風險補償相對較低，而高收益?zhèn)��?high.yield bonds)的風險溢價水平要求最高。

　　2011年下半年在我國債券市場上，發(fā)生了多起城投債價格暴跌的風波，可歸結為對信用風險的擔憂和流動性的沖擊。例如，2011年7月，“08云投債”(債券代碼：122994)價格出現(xiàn)劇烈波動，源于云南省投資控股集團公司(云投集團)7月25日發(fā)布公告稱決定組建“云能投”，擬組建方案涉及公司部分資產(chǎn)劃轉，由此引發(fā)市場擔心該債券產(chǎn)生信用違約事件，債券價格下降，到期收益率上升，出現(xiàn)風險溢價。2011年9月14日，云投集團出公告表示資產(chǎn)重組計劃暫緩實施，風險溢價消失，該債券價格回升(見，圖8—5)。

　　2.信用利差的特點

　　一般而言，信用利差有以下三個顯著特點：

　　(1)對于給定的非政府部門的債券、給定的信用評級，信用利差隨著期限增加而 擴大。

　　(2)信用利差隨著經(jīng)濟周期(商業(yè)周期)的擴張而縮小，隨著經(jīng)濟周期(商業(yè)周 期)的收縮而擴張。當經(jīng)濟處于收縮或下滑期時，公司的盈利能力下降，現(xiàn)金流惡化， 這會影響到債務人履行債務合同的能力。投資者面對收縮的經(jīng)濟環(huán)境，會增加在現(xiàn)金流 更安全的政府部門債券的配置，從而拋售償付風險更高的非政府部門債券，購買風險 更低的政府部門債券，引起低風險的政府部門債券價格上升、到期收益率下降，非政府 部門債券價格下降、到期收益率上升，最終造成信用利差擴大。這就是所謂的“Flight to Quality”現(xiàn)象，即在系統(tǒng)性危機發(fā)生時，投資者傾向于將資產(chǎn)向安全資產(chǎn)轉移。當 經(jīng)濟處于擴張或活躍期時，公司的盈利能力增強，現(xiàn)金流得到改善，債務人的償付能力 增強。此時，投資者會增加在風險資產(chǎn)上的配置，從而購買收益率更高的非政府部門 債券，拋售收益率較低的政府部門債券，引起非政府部門債券價格升高、到期收益率降 低，政府部門債券價格降低、到期收益率上升，最終導致信用利差減少。

　　(3)信用利差的變化本質(zhì)上是市場風險偏好的變化，受經(jīng)濟預期影響。從實際數(shù)據(jù) 看，信用利差的變化一般發(fā)生在經(jīng)濟周期發(fā)生轉換之前，因此，信用利差可以作為預測 經(jīng)濟周期活動的指標。

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