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　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。

　　一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論

　　(一)MM理論的假設(shè)前提

　　1.經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類(Homogeneous Risk Class)。

　　2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的(Homogeneous Expectations)。

　　3.完善的資本市場(perfect capital markets)，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。

　　4.借債無風(fēng)險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。

　　5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。

　　(二)無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

　　用圖9-1來表述無企業(yè)所得稅情況下的MM理論。

　　無企業(yè)所得稅條件下MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ

　　【提示】不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。

　　(三)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

　　有稅條件下的MM理論兩個命題如圖9-2所示。

　　【例題·多選題】下列關(guān)于MM理論的說法中，正確的有( )。(2011年)

　　A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小

　　B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨負(fù)債比例的增加而增加

　　C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負(fù)債比例的增加而增加

　　D.一個有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高

　　【答案】AB

　　【解析】無企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。選項A、B正確;有企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為：企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負(fù)債比例的增加而降低，所以C錯誤;有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅的前提下，權(quán)益資本成本比無稅時的要小。所以選項D錯誤。

　　【例題·單選題】根據(jù)有稅的MM理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時，( )。(2013年)

　　A.債務(wù)資本成本上升

　　B.加權(quán)平均資本成本上升

　　C.加權(quán)平均資本成本不變

　　D.股權(quán)資本成本上升

　　【答案】D

　　【解析】根據(jù)有稅的MM理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時，債務(wù)資本成本不變，加權(quán)平均資本成本下降，但股權(quán)資本成本會上升。有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬。

　　二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論

　　(一)權(quán)衡理論

　　(二)代理理論

　　1.代理成本

　　根據(jù)代理理論，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。

　　2.代理收益

　　債務(wù)的代理收益具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。

　　(三)優(yōu)序融資理論

　　基本觀點：是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

　　【提示】遵循先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風(fēng)險程度的差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時再考慮權(quán)益融資。

　　【例題·單選題】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據(jù)優(yōu)序融資理論，選擇融資方式的先后順序應(yīng)該是( )。(2015年)

　　A.普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券

　　B.普通股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、公司債券

　　C.公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股

　　D.公司債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、普通股

　　【答案】C

　　【解析】企業(yè)在籌集資金的過程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風(fēng)險程度的差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時再考慮權(quán)益融資。所以，選項C正確。

　　總結(jié)

　　無稅的MM理論：VL=VU

　　有稅的MM理論：VL=VU+PV(利息抵稅)

　　權(quán)衡理論：VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本)

　　代理理論：VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本)-PV(財務(wù)代理成本)+PV(財務(wù)代理收益)

　　優(yōu)序融資理論：信息不對稱理論框架下研究資本結(jié)構(gòu)的一個分析

　　【例題·單選題】根據(jù)有稅的MM理論，下列各項中會影響企業(yè)價值的是( )。(2016)

　　A.債務(wù)利息抵稅

　　B.債務(wù)代理成本

　　C.債務(wù)代理收益

　　D.財務(wù)困境成本

　　【答案】A

　　【解析】有稅MM理論下，有負(fù)債企業(yè)價值=無風(fēng)險企業(yè)價值+債務(wù)利息抵稅收益現(xiàn)值。所以A正確。

　　【例題·多選題】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中，正確的有( )。(2010年)

　　A.根據(jù)MM理論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負(fù)債比例越高，企業(yè)價值越大

　　B.根據(jù)權(quán)衡理論，平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)

　　C.根據(jù)代理理論，當(dāng)負(fù)債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時，股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目

　　D.根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資

　　【答案】ABD

　　【解析】按照有稅的MM理論，有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，因此負(fù)債越多企業(yè)價值越大，選項A正確;權(quán)衡理論就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)，選項B正確;根據(jù)代理理論，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本，過度投資是指企業(yè)采用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，所以選項C錯誤;

　　根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資，所以選項D正確。

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