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資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。
一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論
(一)MM理論的假設(shè)前提
1.經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量,具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類(Homogeneous Risk Class)。
2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的(Homogeneous Expectations)。
3.完善的資本市場(perfect capital markets),即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本,且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。
4.借債無風(fēng)險,即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率,與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。
5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的,即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征,債券也是永續(xù)的。
(二)無企業(yè)所得稅條件下的MM理論
命題Ⅰ |
基本觀點 |
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān),企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 |
表達(dá)式 |
VL=EBIT/K0WACC=VU=EBIT/KUe | |
相關(guān)結(jié)論 |
1.有負(fù)債企業(yè)的價值VL=無負(fù)債企業(yè)的價值VU 2.有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本=經(jīng)營風(fēng)險等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本,即K0WACC=KUe | |
命題Ⅱ |
基本觀點 |
有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。 |
表達(dá)式 |
KLe=KUe+風(fēng)險溢價=KUe+D/E(KUe-Kd) | |
相關(guān)結(jié)論 |
(1)有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 =無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 +風(fēng)險溢價 (2)風(fēng)險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿(債務(wù)/權(quán)益)成正比例。 |
用圖9-1來表述無企業(yè)所得稅情況下的MM理論。
無企業(yè)所得稅條件下MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ
【提示】不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),籌資決策無關(guān)緊要。
(三)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論
命題Ⅰ |
基本觀點 |
隨著企業(yè)負(fù)債比例提高,企業(yè)價值也隨之提高,在理論上全部融資來源于負(fù)債時,企業(yè)價值達(dá)到最大。 |
表達(dá)式 |
VL=VU+T×D | |
相關(guān)結(jié)論 |
有負(fù)債企業(yè)的價值VL=具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值VU+債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。 | |
命題Ⅱ |
基本觀點 |
有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。 |
表達(dá)式 |
KLe=KUe+風(fēng)險報酬=KUe+(KUe-Kd)(1-T)D/E | |
相關(guān)結(jié)論 |
(1)有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本 =相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 +以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬 (2)風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。 |
有稅條件下的MM理論兩個命題如圖9-2所示。
【例題·多選題】下列關(guān)于MM理論的說法中,正確的有( )。(2011年)
A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下,企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),僅取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小
B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下,有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨負(fù)債比例的增加而增加
C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下,企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān),隨負(fù)債比例的增加而增加
D.一個有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高
【答案】AB
【解析】無企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為:企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān),企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān),有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。選項A、B正確;有企業(yè)所得稅條件下的MM理論認(rèn)為:企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān),隨負(fù)債比例的增加而降低,所以C錯誤;有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅的前提下,權(quán)益資本成本比無稅時的要小。所以選項D錯誤。
【例題·單選題】根據(jù)有稅的MM理論,當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時,( )。(2013年)
A.債務(wù)資本成本上升
B.加權(quán)平均資本成本上升
C.加權(quán)平均資本成本不變
D.股權(quán)資本成本上升
【答案】D
【解析】根據(jù)有稅的MM理論,當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時,債務(wù)資本成本不變,加權(quán)平均資本成本下降,但股權(quán)資本成本會上升。有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬。
二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論
(一)權(quán)衡理論
觀點 |
強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。 此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 |
表達(dá)式 |
VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本) |
【提示】財務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本。 直接成本:企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等。 間接成本:企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。 |
(二)代理理論
觀點 |
債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡。 |
表達(dá)式 |
VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本)-PV(債務(wù)的代理成本)+PV(債務(wù)的代理收益) |
1.代理成本
根據(jù)代理理論,在企業(yè)陷入財務(wù)困境時,容易引起過度投資問題與投資不足問題,導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。
|
投資不足問題 |
|
含義 |
是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。 |
是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。 |
發(fā)生情形 |
(1)當(dāng)企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時,經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題; (2)在企業(yè)遭遇財務(wù)困境時,即使投資了凈現(xiàn)值為負(fù)的投資投資項目,股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險投資中獲利。說明股東有動機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險項目,并伴隨著風(fēng)險從股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。 |
發(fā)生在企業(yè)陷入財務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時(即企業(yè)具有風(fēng)險債務(wù)),股東如果預(yù)見采納新投資項目會以犧牲自身利益為代價補(bǔ)償了債權(quán)人,因股東與債權(quán)人之間存在利益沖突,股東就缺乏積極性選擇該項目進(jìn)行投資。 |
2.代理收益
債務(wù)的代理收益具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。
(三)優(yōu)序融資理論
基本觀點:是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時,首先選擇內(nèi)源融資,其次會選擇債務(wù)融資,最后選擇股權(quán)融資。
【提示】遵循先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時,按照風(fēng)險程度的差異,優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券),不足時再考慮權(quán)益融資。
【例題·單選題】在信息不對稱和逆向選擇的情況下,根據(jù)優(yōu)序融資理論,選擇融資方式的先后順序應(yīng)該是( )。(2015年)
A.普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券
B.普通股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、公司債券
C.公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股
D.公司債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、普通股
【答案】C
【解析】企業(yè)在籌集資金的過程中,遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時,按照風(fēng)險程度的差異,優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券),不足時再考慮權(quán)益融資。所以,選項C正確。
總結(jié)
無稅的MM理論:VL=VU
有稅的MM理論:VL=VU+PV(利息抵稅)
權(quán)衡理論:VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本)
代理理論:VL=VU+PV(利息抵稅)-PV(財務(wù)困境成本)-PV(財務(wù)代理成本)+PV(財務(wù)代理收益)
優(yōu)序融資理論:信息不對稱理論框架下研究資本結(jié)構(gòu)的一個分析
【例題·單選題】根據(jù)有稅的MM理論,下列各項中會影響企業(yè)價值的是( )。(2016)
A.債務(wù)利息抵稅
B.債務(wù)代理成本
C.債務(wù)代理收益
D.財務(wù)困境成本
【答案】A
【解析】有稅MM理論下,有負(fù)債企業(yè)價值=無風(fēng)險企業(yè)價值+債務(wù)利息抵稅收益現(xiàn)值。所以A正確。
【例題·多選題】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中,正確的有( )。(2010年)
A.根據(jù)MM理論,當(dāng)存在企業(yè)所得稅時,企業(yè)負(fù)債比例越高,企業(yè)價值越大
B.根據(jù)權(quán)衡理論,平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)
C.根據(jù)代理理論,當(dāng)負(fù)債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時,股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目
D.根據(jù)優(yōu)序融資理論,當(dāng)存在外部融資需求時,企業(yè)傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資
【答案】ABD
【解析】按照有稅的MM理論,有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值,因此負(fù)債越多企業(yè)價值越大,選項A正確;權(quán)衡理論就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu),選項B正確;根據(jù)代理理論,在企業(yè)陷入財務(wù)困境時,更容易引起過度投資問題與投資不足問題,導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本,過度投資是指企業(yè)采用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象,投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象,所以選項C錯誤;
根據(jù)優(yōu)序融資理論,當(dāng)企業(yè)存在融資需求時,首先是選擇內(nèi)源融資,其次會選擇債務(wù)融資,最后選擇股權(quán)融資,所以選項D正確。
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