第九章　股指期貨和股票期貨

　　第四節(jié)　股指期貨投機(jī)與套利交易

　　一、股指期貨投機(jī)策略

　　股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)交易是指交易者根據(jù)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)和股指期貨合約價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)作出預(yù)測(cè)，通過(guò)看漲時(shí)買(mǎi)進(jìn)股指期貨合約，看跌時(shí)賣(mài)出股指期貨合約而獲取價(jià)差收益的交易行為。由于股指期貨的標(biāo)的是股票指數(shù)，其反映的信息面更為廣泛，因此交易者應(yīng)做好對(duì)各種經(jīng)濟(jì)信息的研究，綜合研判股指期貨的價(jià)格走勢(shì)。一般而言，分析股指期貨價(jià)格走勢(shì)有兩種方法：基本面分析方法和技術(shù)面分析方法。

　　二、股指期貨期現(xiàn)套利

　　股指期貨合約交易在交割時(shí)采用現(xiàn)貨指數(shù)，這一規(guī)定不但具有強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且也會(huì)使得在正常交易期間，期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)維持一定的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。在判斷是否存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，依據(jù)現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)確定股指期貨理論價(jià)格非常關(guān)鋮只有當(dāng)實(shí)際的股指期貨價(jià)格高于或低于理論價(jià)格時(shí)，套利機(jī)會(huì)才有可能出現(xiàn)。

　　1.股指期貨合約的理論價(jià)格

　　根據(jù)期貨理論，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)差主要是由持倉(cāng)費(fèi)決定的。考慮資產(chǎn)持有成本的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，就是所謂遠(yuǎn)期合約的“合理價(jià)格”(FairPrice)，也稱(chēng)為遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格(Theoretica1Price)。

　　對(duì)于股票這種基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，不存在儲(chǔ)存成本。但其持有成本同樣有兩個(gè)組成部分：

　　一項(xiàng)是資金占用成本，這可以按照市場(chǎng)資金利率來(lái)度量;另一項(xiàng)則是持有期內(nèi)可能得到的股票分紅紅利，是負(fù)值成本。前項(xiàng)減去后項(xiàng)，便可得到凈持有成本。

　　期貨合約與遠(yuǎn)期合約同樣具有現(xiàn)時(shí)簽約并在日后約定時(shí)間交割的性質(zhì)。在一系列合理的假設(shè)條件下，股指期貨合約的理論價(jià)格與遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格是一致的。相關(guān)的假設(shè)條件有：暫不考慮交易費(fèi)用，期貨交易所需占用的保證金以及可能發(fā)生的追加保證金也暫時(shí)忽略;期、現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)都有足夠的流動(dòng)性，使得交易者可以在當(dāng)前價(jià)位上成交;融券以及賣(mài)空極易進(jìn)行，且賣(mài)空所得資金隨即可以使用。

　　2.股指期貨期現(xiàn)套利操作

　　當(dāng)股指期貨合約實(shí)際價(jià)格高于理論價(jià)格時(shí)，稱(chēng)為期價(jià)高估(Overva1ued);當(dāng)前者低于后者時(shí)，稱(chēng)為期價(jià)低估(Underva1ued)。

　　(1)期價(jià)高估與正向套利。當(dāng)存在期價(jià)高估時(shí)，交易者可通過(guò)賣(mài)出股指期貨同時(shí)買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱(chēng)為“正向套利”。

　　(2)期價(jià)低估與反向套利。當(dāng)存在期價(jià)低估時(shí)，交易者可通過(guò)買(mǎi)人股指期貨的同時(shí)賣(mài)出對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱(chēng)為“反向套利”。由于套利是在期、現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)反向操作，將利潤(rùn)鎖定，不論價(jià)格漲跌，都不會(huì)因此而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，故常將期現(xiàn)套利交易稱(chēng)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，相應(yīng)的利潤(rùn)稱(chēng)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

　　3.交易成本與無(wú)套利區(qū)間

　　4.套利交易中的模擬誤差

　　如果實(shí)際交易的現(xiàn)貨股票組合與指數(shù)的股票組合不一致，勢(shì)必導(dǎo)致兩者未來(lái)的走勢(shì)或回報(bào)不一致，從而導(dǎo)致一定的誤差，稱(chēng)為模擬誤差。模擬誤差來(lái)自?xún)煞矫妗Ｒ环矫媸且驗(yàn)榻M成指數(shù)的成分股太多;另一方面，由于指數(shù)大多以市值為比例構(gòu)造，嚴(yán)格按比例復(fù)制很可能會(huì)產(chǎn)生零碎股。模擬誤差會(huì)給套利者原先的利潤(rùn)預(yù)期帶來(lái)一定的影響，增加套利結(jié)果的不確定性，套利者應(yīng)該對(duì)其給予足夠的重視。

　　5.期現(xiàn)套利程式交易

　　期現(xiàn)套利交易對(duì)時(shí)間要求非常高，必須依賴(lài)程式交易(ProgramTrading)系統(tǒng)。程式交易系統(tǒng)由四個(gè)子系統(tǒng)組成，就是套利機(jī)會(huì)發(fā)覺(jué)子系統(tǒng)、自動(dòng)下單子系統(tǒng)、成交報(bào)告及結(jié)算子系統(tǒng)以及風(fēng)險(xiǎn)管理子系統(tǒng)。套利機(jī)會(huì)發(fā)覺(jué)子系統(tǒng)在運(yùn)作時(shí)必須同步鏈接股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的行情信息。一旦產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，便會(huì)向交易者發(fā)出提示或按照預(yù)定的程序向自動(dòng)下單子系統(tǒng)發(fā)出下單指令。成交報(bào)告及結(jié)算子系統(tǒng)對(duì)成交情況迅速進(jìn)行結(jié)算并提供詳盡的報(bào)告，使套利者可以動(dòng)態(tài)掌握套利交易的情況。風(fēng)險(xiǎn)管理子系統(tǒng)可以對(duì)模擬誤差風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，同時(shí)它也會(huì)發(fā)揮管理指數(shù)期貨保證金賬戶(hù)的作用。

　　三、股指期貨跨期套利

　　1.不同交割月份期貨合約問(wèn)的價(jià)格關(guān)系

　　在正常市場(chǎng)(正向市場(chǎng))中，遠(yuǎn)期合約與近期合約之間的價(jià)差主要受到持有成本的影響。股指期貨的持有成本相對(duì)低于商品期貨，而且可能收到的股利在一定程度上可以降低股指期貨的持有成本。當(dāng)實(shí)際價(jià)差高于或低于正常價(jià)差時(shí)，就存在獲利的機(jī)會(huì)。在逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)上，兩者的價(jià)格差沒(méi)有限制，取決于近期供給相對(duì)于需求的短缺程度，以及購(gòu)買(mǎi)者愿意花費(fèi)多大代價(jià)換取近期合約。

　　2.不同交割月份期貸合約問(wèn)存在理論價(jià)差

　　根據(jù)股指期貨定價(jià)理論，可以推算出不同月份的股指期貨之間存在理論價(jià)差。