第二節(jié) 權(quán)利金的構(gòu)成及影響因素

　　一、權(quán)利金及其構(gòu)成

　　1. 權(quán)利金(Premium)

　　(1) 含義：也稱為期權(quán)費、期權(quán)價格，是期權(quán)買方為取得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而支付給賣方的費用。

　　(2) 取值范圍：

　�、倨跈�(quán)的權(quán)利金不可能為負(fù)(由于買方付出權(quán)利金后便取得了未來買入或賣出標(biāo)的物的權(quán)利，除權(quán)利金外不會有任何損失或潛在風(fēng)險，所以期權(quán)的價值不會小于0);

　�、诳礉q期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于標(biāo)的物的市場價格(如果交易者預(yù)期標(biāo)的物市場價格將上漲，但又擔(dān)心購買標(biāo)的物后價格會大幅下跌，當(dāng)標(biāo)的物的市場價格跌至0時，其最大損失為標(biāo)的物市場價格，通常情況下?lián)p失會小于標(biāo)的物的市場價格。如果投資者既希望獲得標(biāo)的物的市場價格上漲帶來的收益，又希望價格下跌時風(fēng)險可控，便可通過購買看漲期權(quán)的方式持有標(biāo)的物。價格上漲時，投資者按照約定的執(zhí)行價格取得標(biāo)的物，成本為執(zhí)行價格與權(quán)利金之和;而價格下降時，投資者放棄行權(quán)，最大的損失為權(quán)利金。如果權(quán)利金高于標(biāo)的物的市場價格，投資者的損失將超過直接購買標(biāo)的物的損失，這便失去了期權(quán)投資的意義。投資者便不如直接從市場上購買標(biāo)的物，損失更小而成本更低。所以權(quán)利金不應(yīng)該高于標(biāo)的物的市場價格。

　　即通過期權(quán)方式取得標(biāo)的物存在的潛在損失不應(yīng)該高于直接從市場上購買標(biāo)的物所產(chǎn)生的最大損失);

　�、勖朗娇吹�期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于執(zhí)行期權(quán)，歐式看跌期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于將執(zhí)行價格以無風(fēng)險利率從期權(quán)到期貼現(xiàn)至交易初始時的現(xiàn)值(投資者預(yù)期標(biāo)的物市場價格下跌，又擔(dān)心賣出后價格會上漲，可通過購買歐式看跌期權(quán)的方式賣出標(biāo)的物，與購買美式看跌期權(quán)不同的是，歐式期權(quán)的買方在期權(quán)到期時方可行權(quán)，按執(zhí)行價格賣出標(biāo)的物所得資金折現(xiàn)為X/[1+rf·(T-t)]。該現(xiàn)值應(yīng)大于期權(quán)權(quán)利金P(t)，否則投資者將產(chǎn)生負(fù)的行權(quán)權(quán)益，而不行權(quán)將損失權(quán)利金。所以，歐式看跌期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于執(zhí)行價格以無風(fēng)險利率從期權(quán)到期貼現(xiàn)至交易日時的現(xiàn)值)。

　　(3) 權(quán)利金的構(gòu)成：內(nèi)涵價值和時間價值。

　　2. 內(nèi)涵價值(Intrinsic Value)

　　(1) 含義：在不考慮交易費用和期權(quán)費的情況下，買方立即執(zhí)行期權(quán)合約可獲取的行權(quán)收益。內(nèi)涵價值由期權(quán)合約的執(zhí)行價格與標(biāo)的物的市場價格的關(guān)系決定。

　　(2) 計算公式：

　　看漲期權(quán)的內(nèi)涵價值=標(biāo)的物的市場價格-執(zhí)行價格=S-X

　　看跌期權(quán)的內(nèi)涵價值=執(zhí)行價格-標(biāo)的物的市場價格=X-S

　　如果計算結(jié)果<0，則內(nèi)涵價值=0。所以，期權(quán)的內(nèi)涵價值總是≥0。

　　(3) 按照期權(quán)執(zhí)行價格X 與標(biāo)的物市場價格S 的關(guān)系不同，可將期權(quán)分為實值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán)：

　　1 實值期權(quán)(In-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于實值狀態(tài)，是指執(zhí)行價格低于標(biāo)的物市場價格的看漲期權(quán)和執(zhí)行價格高于標(biāo)的物市場價格的看跌期權(quán)。在不考慮交易費用和期權(quán)權(quán)利金的情況下，買方立即履行期權(quán)合約能夠獲得行權(quán)收益。所以，實值期權(quán)具有內(nèi)涵價值，其內(nèi)涵價值>0。當(dāng)看漲期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)低于標(biāo)的物的市場價格，看跌期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)高于標(biāo)的物的市場價格時，被稱為深度或極度實值期權(quán)。

　　2 虛值期權(quán)(Out-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于虛值狀態(tài)，是指執(zhí)行價格高于標(biāo)的物

　　市場價格的看漲期權(quán)和執(zhí)行價格低于標(biāo)的物市場價格的看跌期權(quán)。在不考慮交易費用和期權(quán)

　　權(quán)利金的情況下，買方立即履行期權(quán)合約將產(chǎn)生虧損。所以，實值期權(quán)不具有內(nèi)涵價值，其內(nèi)涵價值=0。當(dāng)看漲期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)高于標(biāo)的物的市場價格，看跌期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)低于標(biāo)的物的市場價格時，被稱為深度或極度虛值期權(quán)。

　　3 平值期權(quán)(At-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于平值狀態(tài)，是指執(zhí)行價格等于標(biāo)的物市場價格的期權(quán)。在不考慮交易費用和期權(quán)權(quán)利金的情況下，買方立即履行期權(quán)損益為0。

　　平值期權(quán)不具有內(nèi)涵價值，其內(nèi)涵價值=0。

　　如果某個看漲期權(quán)處于實值狀態(tài)，執(zhí)行價格和標(biāo)的物相同的看跌期權(quán)一定處于虛值狀態(tài)，反之亦然。實值、平值與虛值期權(quán)的關(guān)系如下表：

　　3. 時間價值(Time Value)

　　(1) 含義：又稱外涵價值，是指權(quán)利金扣除內(nèi)涵價值的剩余部分，它是期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的物市場價格波動為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。標(biāo)的物市場價格的波動率越高，期權(quán)的時間價值就越大。

　　(2) 計算公式：時間價值=權(quán)利金-內(nèi)涵價值。

　　(3) 不同期權(quán)的時間價值：

　　1 平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時間價值總是≥0。由于平值和虛值期權(quán)的內(nèi)涵價值=0，而期權(quán)的價值不能為負(fù)，所以平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時間價值總是≥0。

　　2 美式期權(quán)的時間價值總是≥0。對于實值美式期權(quán)，由于美式期權(quán)在有效期的正常交易時間內(nèi)可以隨時行權(quán)，如果期權(quán)的權(quán)利金低于其內(nèi)涵價值，在不考慮交易費用的情況下，買方立即行權(quán)便可獲利。因此，在不考慮交易費用的情況下，權(quán)利金與內(nèi)涵價值的差總是>0，或者說，處于實值狀態(tài)的美式期權(quán)的時間價值總是≥0。由于平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時間價值也>0，所以，美式期權(quán)的時間價值均≥0。

　　3 實值歐式期權(quán)的時間價值可能<0。歐式期權(quán)由于只能在期權(quán)到期時行權(quán)，所以在有效期內(nèi)正常交易時間內(nèi)，當(dāng)期權(quán)的權(quán)利金低于內(nèi)涵價值時，即處于實值狀態(tài)的歐式期權(quán)具有負(fù)的時間價值時，買方并不能夠立即行權(quán)。因此，處于實值狀態(tài)的歐式期權(quán)和看跌期權(quán)，由于標(biāo)的物的市場價格與執(zhí)行價格的差距過大，標(biāo)的物市場價格的進(jìn)一步上漲或下跌的難度較大，時間價值<0 的可能性更大。

　　二、影響權(quán)利金的基本因素

　　1. 標(biāo)的物市場價格(S)和執(zhí)行價格(X)：兩種價格的相對差額不僅決定著內(nèi)涵價值，而且影響著時間價值。內(nèi)涵價值對期權(quán)價格高低起決定作用，期權(quán)的內(nèi)涵價值越高，期權(quán)的價格也越高。執(zhí)行價格與標(biāo)的物市場價格的相對差額越大，則時間價值就越小;反之，相對差額越小，則時間價值就越大。當(dāng)期權(quán)處于深度實值或深度虛值狀態(tài)時，其時間價值將趨于0，特別是處于深度實值狀態(tài)的歐式看漲和看跌期權(quán)，時間價值還有可能<0;當(dāng)期權(quán)正好處于平值狀態(tài)時，時間價值最大。因為時間價值是人們因預(yù)期市場價格的變動能使虛值期權(quán)變?yōu)閷嵵灯跈?quán)，或使有內(nèi)涵價值的期權(quán)變?yōu)閮?nèi)涵價值更大期權(quán)而付出的代價。所以，當(dāng)期權(quán)處于深度實值狀態(tài)時，市場價格變動使它繼續(xù)增加內(nèi)涵價值的可能性已極小，而使它減少內(nèi)涵價值的可能性則極大，因而人們都不愿意為買入該期權(quán)并持有它而支付時間價值，人們會認(rèn)為變?yōu)閷嵵灯跈?quán)的可能性十分渺茫，因而也不愿意為買入這種期權(quán)而支付時間價值或支付更高的權(quán)利金。

　　在執(zhí)行價格與市場價格相等或相近時，即在期權(quán)處于或接近于平值期權(quán)時，市場價格的變動才最有可能使期權(quán)增加內(nèi)涵價值，人們也才最愿意為買入這種期權(quán)而付出代價，所以此時的時間價值應(yīng)為最大，任何執(zhí)行價格與標(biāo)的物市場價格的偏離都將減少這一價值。無論是美式還是歐式期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的物市場價格與執(zhí)行價格相等或接近，即期權(quán)處于或接近平值狀態(tài)時，時間價值最大;當(dāng)期權(quán)處于深度實值和深度虛值狀態(tài)時，時間價值最小。

　　2. 標(biāo)的物價格波動率：是指標(biāo)的物市場價格的波動程度。在其他因素不變的條件下，標(biāo)的物市場價格波動率越高，標(biāo)的物上漲很高或下跌很深的機(jī)會會隨之增加，標(biāo)的物市場價格漲至損益平衡點之上或跌至損益平衡點之下的可能性和幅度也就越大，買方獲取較高收益的可能性也會增加，而損失卻不會隨之增加，但期權(quán)賣方的市場風(fēng)險卻會隨之大幅增加。所以，標(biāo)的物市場價格的波動率越高，期權(quán)的價格也應(yīng)該越高。

　　3. 期權(quán)合約的有效期：是指距期權(quán)合約到期日剩余的時間。在其他因素不變的情況下，期權(quán)有效期越長，美式期權(quán)的價值越高;隨著有效期的增加，歐式期權(quán)的價值并不必然增加。由于美式期權(quán)的行權(quán)機(jī)會多余相同標(biāo)的和剩余期限的歐式期權(quán)，所以，在其他條件相同的情況下，剩余期限相同的美式期權(quán)的價值不應(yīng)該低于歐式期權(quán)的價值。

　　4. 無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率的高低會影響期權(quán)的時間價值，也可能影響期權(quán)的內(nèi)涵價值。

　　當(dāng)利率提高時，期權(quán)買方收到的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值將減少，從而使期權(quán)的時間價值降低;反之，當(dāng)利率下降時，期權(quán)的時間價值會增加。但是，利率水平對期權(quán)時間價值的整體影響是十分有限的。此外，利率的提高或降低會影響標(biāo)的物的市場價格，如果提高利率使標(biāo)的物市場價格降低，如在經(jīng)濟(jì)過熱時期，政府提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱增長，將導(dǎo)致股票價格下跌，股票看漲期權(quán)的內(nèi)涵價值降低，股票看跌期權(quán)的內(nèi)涵價值提高，此種情況下，看漲期權(quán)的價值也可能降低，而看跌期權(quán)的價值可能會提高。但是，如果在經(jīng)濟(jì)正常增長時期，當(dāng)利率增加時，股票的預(yù)期增長率也傾向于增加，此種情況下得出的結(jié)論與前述結(jié)論可能相反。所以，無風(fēng)險利率對期權(quán)價格的影響，要視當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及利率變化對標(biāo)的物的市場價格影響的方向，考慮對期權(quán)內(nèi)涵價值的影響方向及程度，然后綜合對時間價值的影響，得出最終的影響結(jié)果。

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