華創(chuàng)證券董事長陶永澤：建設區(qū)域資本市場 服務地方經(jīng)濟發(fā)展

　　摘自中國證券報 2019年6月6日

　　推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既要重點解決體制性、結(jié)構(gòu)性問題，更要抓住地方政府債務紓解和中小企業(yè)融資等地方經(jīng)濟運行中的突出問題剖析研究，尋求切實可行的解決方案。2014年以來，華創(chuàng)證券發(fā)起設立貴州股權交易中心，建設區(qū)域性底層資本市場。實踐表明區(qū)域性股權市場完全可以成為紓解地方政府融資困境、服務中小企業(yè)、支持地方經(jīng)濟發(fā)展的基礎平臺。

　　更大力度發(fā)揮場外資本市場作用

　　我國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差距巨大，對應的金融需求也存在巨大差異。中西部地區(qū)基礎設施薄弱、人均收入水平偏低、扶貧攻堅任務重、產(chǎn)業(yè)聚集度低等經(jīng)濟的基本特征，決定了其與東部發(fā)達地區(qū)所需要的金融供給是完全不同的。然而，現(xiàn)有的金融體系和監(jiān)管制度自上而下的運行方式，缺乏從地方經(jīng)濟中自發(fā)生長出來的金融形態(tài)，難以對地方經(jīng)濟的金融需求做出及時、有效、“接地氣”的響應。具體而言：

　　第一，中西部地區(qū)面臨較大債務壓力，現(xiàn)有方式難以有效紓解�；�礎設施建設是中西部欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要前提。在中西部省份追趕東部的快速發(fā)展期，必須集中投入“補短板”，大力建設基礎設施。由于這一階段實體資產(chǎn)尚未形成，金融機構(gòu)很難大規(guī)模介入，使得地方政府必須主動負債，所以階段性負債率高企是難以避免的情形。但從當前現(xiàn)實運行情況看，一些財政金融政策難以顧及到不同地區(qū)發(fā)展的實際情況。2017年以來，受資管新規(guī)、財政紀律整肅等因素的影響，中西部地區(qū)面臨的金融環(huán)境疊加收緊，一些地區(qū)的基礎設施建設陷入困境，部分在建項目出現(xiàn)了資金無法接續(xù)、停工等問題。以貴州為例，2017年下半年以來貴州省融資平臺債券發(fā)行規(guī)模大幅回落，2018年貴州兌付規(guī)模超過發(fā)行規(guī)模，凈融資額首次出現(xiàn)缺口，給步入發(fā)展快車道并肩負扶貧攻堅歷史使命的貴州經(jīng)濟帶來很大困擾。

　　第二，銀行主導的間接融資體系導致政策傳導機制不暢，難以真正服務本地中小企業(yè)。數(shù)量眾多的中小企業(yè)是地方經(jīng)濟生態(tài)的主體。中小企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)、經(jīng)營和流動性較為脆弱等特征，是融資市場的弱勢群體。從中西部地區(qū)情況看，中小企業(yè)主要集中在服務本地居民生活的消費和服務業(yè)領域，以及為地方基建提供配套服務的建材、環(huán)衛(wèi)、勞務施工等領域。這些中小企業(yè)在發(fā)展初期很難提供充足的抵押品，多數(shù)時候只能依靠親戚朋友、民間借貸等方式解決融資問題，很難從全國性商業(yè)銀行主導的間接融資體系中獲得信貸支持。在間接融資主導的金融體系下，信用創(chuàng)造的機制是“央行—銀行—實體經(jīng)濟”，銀行是信用創(chuàng)造的主體，其風險偏好、風險定價能力、放貸意愿、監(jiān)管考核等都會影響最終的信貸投放。2018年以來，為緩解信用緊縮特別是中小企業(yè)融資難問題，央行接連通過各種方式向市場釋放流動性，但信用緊縮問題并沒有得到有效解決，貨幣政策傳導遭遇了銀行低風險偏好的梗阻。

　　第三，區(qū)域性資本市場存在明顯的制度短板，無法有效發(fā)揮服務地方經(jīng)濟的作用。區(qū)域性股權市場立足于當?shù)亟鹑诜�務，符合目前國家支持中小企業(yè)、民營企業(yè)的戰(zhàn)略定位，是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，也應當是資本市場服務地方經(jīng)濟的重要基礎設施。然而，當前我國的區(qū)域性股權市場在制度設計上未能因地制宜，并未考慮區(qū)域經(jīng)濟社會發(fā)展差異，嚴格限定交易品種、交易制度、投資者范圍等，使目前大部分股權交易中心的融資和價值發(fā)現(xiàn)功能基本喪失，業(yè)務模式雷同，普遍處于實質(zhì)虧損狀態(tài)，難以發(fā)揮為中小企業(yè)提供金融服務的政策初衷。

　　美國的經(jīng)驗表明，場外市場具備低門檻、個性化、高度靈活等優(yōu)勢，與中小企業(yè)和地方政府融資需求具有契合性，場外市場的交易規(guī)模和參與融資的非上市公司數(shù)量均遠大于場內(nèi)市場，多樣化的資產(chǎn)和風險偏好各異的投資者匯集其中，不僅形成最富有深度和韌性的交易，更為中小企業(yè)和地方政府融資提供了強有力的資金支持。截至2018年底，美國場外市場規(guī)模達到635萬億美元，其中固定收益市場規(guī)模為41萬億美元，而同期美國股票市場總市值只有31萬億美元。

　　場外市場豐富多樣化的債務融資工具極大促進了美國城市化進程,緩解了地方政府市政建設資金緊張問題，為中國紓解地方債務提供了參照。2018年，美國市政債券的年發(fā)行量超過4307億美元，總市值超過3.9萬億美元。其中，與項目掛鉤的市政收益?zhèn)�是美國州和地方政府融資的主要形式，平均期限在15年以上，底層資產(chǎn)極其豐富，從高速公路、港口、市政供水體系到消防車，再到學校校舍和公共機構(gòu)的辦公大樓，甚至地方政府所支持的私人投資都可以市政債的名義發(fā)行。在中小企業(yè)融資方面，場外的高收益?zhèn)�券市場發(fā)揮了重要作用。2008年金融危機后，美國商業(yè)銀行一度削減了其對中小企業(yè)的貸款，在此期間美國高收益?zhèn)�市場為大量評級BB-C之間甚至無評級的科技企業(yè)提供了融資支持，且期限多在10年以上，有效對沖了銀行體系信用收縮帶來的沖擊。2018年美國高收益?zhèn)�券市場�?guī)模達到1.6萬億美元，多數(shù)高收益?zhèn)�券發(fā)行規(guī)模相對較小，發(fā)債人無法滿足在交易所市場上市的要求，也難以從銀行體系獲得如此超長期限的貸款。

　　貴州股權交易中心服務地方經(jīng)濟的實踐與思考

　　近年來，華創(chuàng)證券主導運營的貴州股權交易中心秉承“立足貴州、服務實體”的原則，把握風險底線，構(gòu)建地方經(jīng)濟和金融新的生態(tài)，有效彌補了區(qū)域金融基礎設施不足的短板，打通金融到實體微循環(huán)的“關鍵一公里”。

　　第一，區(qū)域性股權市場是金融深化的“關鍵一公里”。場外市場作為直接融資的主戰(zhàn)場，能夠?qū)崿F(xiàn)資金到實體經(jīng)濟的直接無縫對接，是提高資產(chǎn)金融化水平、推動金融深化的關鍵。對于中西部內(nèi)陸區(qū)域而言，發(fā)展場外市場更是推進其金融深化、改善金融抑制的重要支撐。傳統(tǒng)銀行體系具有顯著的資金虹吸現(xiàn)象，加劇了金融資源區(qū)域分布的不均，資金向東部等發(fā)達區(qū)域集聚，欠發(fā)達地區(qū)本身亟需資金，卻往往成為資金供給方，進一步抑制了欠發(fā)達地區(qū)的經(jīng)濟金融發(fā)展，中小微企業(yè)融資難問題也更加突出。2019年以來，商業(yè)銀行貸款正在加速流向長三角、珠三角、北京和東部沿海省市，而欠發(fā)達地區(qū)金融環(huán)境顯著惡化，民企融資困難加劇。因此，推動區(qū)域性股權交易中心的健康發(fā)展，對于改善欠發(fā)達地區(qū)的融資困境具有極其重要的意義。貴州股權交易中心過去幾年下沉至貴州省內(nèi)60多個市縣，創(chuàng)設了“區(qū)域資本市場+互聯(lián)網(wǎng)”的區(qū)域性底層基礎資產(chǎn)交易市場，按照拾遺補缺、項目開發(fā)和流動性支持的原則，在風險可控的前提下，疏通金融體系堵點、支持實體企業(yè)融資，取得了良好效果。截至2019年3月末，貴州股權交易中心掛牌展示企業(yè)1961家，注冊資本合計1477.15億元，累計融資近928億元。貴州股權交易中心成立5年來對貴州省57個市縣、151家發(fā)債主體提供了流動性支持，其中為31個貧困縣、75家企業(yè)累計融資169.26億元。

　　第二，區(qū)域性股權市場是地方基礎金融資產(chǎn)生成的底層平臺。由于貴州處于追趕發(fā)展階段，負債率位于全國前列，多數(shù)金融機構(gòu)采取簡單的規(guī)避措施，導致融資壓力居高不下。近年來貴州股權交易中心對于紓解地方債務問題進行了更加深入的思考：一是以動態(tài)發(fā)展的眼光看待地方債務問題。中西部地方債務高企有其階段性，在趕超發(fā)展期，都會經(jīng)歷一個高負債時期，在此階段應該更多地采取“分母策略”降低杠桿水平，即在合理控制分子端債務增長速度的同時，盤活存量債務、激發(fā)經(jīng)濟增長活力，做大分母端資產(chǎn)規(guī)模。截至2019年3月末，貴州股權交易中心僅提供了145.56億元的流動性支持，就確保了133個地方國有企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，迄今為止未發(fā)生一例違約。二是場外市場的非標準化特性使得任何具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可予以定價并產(chǎn)品化，實現(xiàn)資產(chǎn)流動性的活化。在紓解地方基礎設施融資困境中，貴州股權交易中心引入投行化的手段和金融工具，對基礎資產(chǎn)進行現(xiàn)金流重組，進行合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計，再通過全流程的風險控制體系把控風險，把政府傳統(tǒng)的、未進入金融市場的基礎資產(chǎn)變?yōu)榭山灰�、可持續(xù)融資的金融資產(chǎn)，真正實現(xiàn)了“盤活存量資產(chǎn)”的金融創(chuàng)新效果。截至2019年3月末，地方基礎設施建設類企業(yè)在貴州股權交易中心融資余額為131.30億元。

　　綜合來看，貴州股交中心的探索為紓解地方債務提供了新的思路。在分子端改善企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)，以流動性支持為支點，可以系統(tǒng)性降低地方債務風險和融資成本;在分母端提高證券化比例，以盤活資產(chǎn)存量為抓手，結(jié)合區(qū)域資源稟賦，打通產(chǎn)業(yè)鏈條，培育優(yōu)勢行業(yè)，整合核心資產(chǎn)，系統(tǒng)性提升地方資產(chǎn)的估值，通過加速分母增長的方式最終降低杠桿率水平。2012年至2018年，貴州經(jīng)濟年均增長11.6%，實現(xiàn)了經(jīng)濟增速從“落后”到“跟跑”、再到“領跑”的歷史性轉(zhuǎn)變，累計減少農(nóng)村貧困人口818.9萬人。

　　第三，區(qū)域性股權市場是中小企業(yè)的孵化器。最能體現(xiàn)金融服務地方經(jīng)濟社會價值的，莫過于支持分布最廣、數(shù)量最多的中小企業(yè)。貴州股權交易中心備案發(fā)行的產(chǎn)品余額中，中小微企業(yè)募投金額112.60億元，金額占比69.84%，真正承擔起了區(qū)域性股權市場服務中小企業(yè)的責任定位。

　　貴州股權交易中心立足微觀實際，深入分析中小企業(yè)當前的經(jīng)營生態(tài)，將中小企業(yè)劃分為以下三種類型，針對性地抓住其痛點加以改善，在緩解內(nèi)陸區(qū)域的中小企業(yè)融資難上探索出獨特的“貴州方案”：第一類是處于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群中、為龍頭企業(yè)提供配套的中小企業(yè)。這類中小企業(yè)適用于供應鏈金融，可與核心企業(yè)通過資信捆綁來獲得金融支持，以產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部的物流和資金流作為抵押品。第二類是為地方城市基建等提供服務的建材建筑、環(huán)保環(huán)衛(wèi)企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營狀況高度依賴于其所在區(qū)域政府的支付和融資能力，因此，改善地方基建項目的融資環(huán)境，能夠從根本上優(yōu)化以地方政府為核心需求方的相關中小企業(yè)現(xiàn)金流。第三類是本地化的消費和服務業(yè)，例如餐飲、娛樂、教育、旅游等。這類中小企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)、重人力行業(yè)。針對這類中小企業(yè)，貴州股權交易中心致力于構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)生態(tài)互聯(lián)、金融科技驅(qū)動”的生態(tài)網(wǎng)絡，利用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈和金融支付技術，按照不同場景業(yè)務邏輯，固化業(yè)務流程，連接產(chǎn)業(yè)、商圈、企業(yè)，采集經(jīng)濟行為數(shù)據(jù)，匹配經(jīng)濟活動信息流和資金流，實現(xiàn)資金端、資產(chǎn)端的對應，從而改變傳統(tǒng)的抵押品邏輯，有效實現(xiàn)金融服務的介入。截至2019年3月末，企業(yè)賬戶支付資金結(jié)算平臺系統(tǒng)累計開立機構(gòu)賬戶275戶，累計交易額62.83億元，有效支持了“中小企業(yè)集群”“美麗鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)”等多個項目。

　　政策建議

　　我國的資本市場從建立到發(fā)展更多是政策自上而下設計推動，而非市場演化的結(jié)果，缺少從場外到場內(nèi)市場自下而上的自然演進過程，資本市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)畸形的倒金字塔形。場外市場發(fā)展滯后導致場內(nèi)市場發(fā)展的根基不穩(wěn)，資本市場層次單一，體系不健全、結(jié)構(gòu)性失衡等短板明顯�！蹲C券法》修訂草案三審已明確區(qū)域性股權市場的法定地位和功能，確認區(qū)域性股權市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分。大力規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場，重點在于破除服務地方經(jīng)濟和中小企業(yè)的障礙。

　　(一)賦予地方政府主監(jiān)管責任 推動區(qū)域性股權市場差異化個性化發(fā)展

　　盡管2017年出臺的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》明確了省級人民政府依法對區(qū)域性股權市場進行監(jiān)督管理并負責風險處置，但該辦法對單只證券持有人數(shù)量、交易制度、交易品種等都做出明確限制，并沒有授予地方政府充分的權限，致使各區(qū)域性股權市場難以因地制宜服務地方經(jīng)濟，同質(zhì)化經(jīng)營問題突出。建議應允許地方政府根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異和中小企業(yè)個性化需求進行區(qū)域化的制度安排，給予區(qū)域性股權市場充分的靈活性。

　　一是建議開放單只證券持有人數(shù)量累計可以超過200人的限制，試行做市商制度，提高市場活躍度和流動性。

　　二是建議明確區(qū)域性股權市場在質(zhì)押登記、信息披露監(jiān)管、國有股權轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行等業(yè)務上的法律地位，明確區(qū)域性股權市場運營機構(gòu)的金融機構(gòu)地位，明確財稅支持政策，引導金融機構(gòu)合作，從而促進區(qū)域市場規(guī)范發(fā)展，提升區(qū)域市場公信度。

　　三是建議明確新三板的各項優(yōu)惠政策同樣適用于股權交易中心，明確非上市金融機構(gòu)應當在區(qū)域性股權市場進行股權托管。

　　(二)鼓勵債券型融資工具發(fā)展 試點多樣性的產(chǎn)品創(chuàng)新

　　區(qū)域性股權市場的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創(chuàng)新空間。

　　一是建議根據(jù)中小企業(yè)的切身需要，放開并鼓勵區(qū)域性股權市場積極開展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種。區(qū)域性股權市場目前證券發(fā)行品種僅限于在非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓中小微企業(yè)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，中小企業(yè)切實需要的債權類融資工具基本處于空缺。

　　二是建議支持區(qū)域性股權市場的金融創(chuàng)新。針對區(qū)域經(jīng)濟普遍性需求和中小企業(yè)個性化需求，以市場需求為導向，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經(jīng)監(jiān)管部門許可后全面實施。

　　(三)鼓勵金融機構(gòu)積極參與區(qū)域性股權市場投資

　　建議多元化投資者主體，將區(qū)域性股權市場股票及可轉(zhuǎn)債納入主流金融機構(gòu)投資“白名單”，鼓勵金融機構(gòu)積極參與區(qū)域性股權市場投資，有利于資產(chǎn)端和資金端的風險收益匹配及風險分散，提高區(qū)域性股權市場的深度。(本專欄由中國證券業(yè)協(xié)會與中國證券報聯(lián)合推出)

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