第二節(jié)　債券估值分析

　　一、債券估價(jià)原理(新改編部分)

　　債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會(huì)獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價(jià)格。

　　(一)債券現(xiàn)金流的確定

　　1.債券的面值和票面利率。

　　2.計(jì)付息間隔。

　　3.債券的嵌入式期權(quán)條款。

　　4.債券的稅收待遇。

　　5.其他因素。

　　(二)債券貼現(xiàn)率的確定

　　債券的貼現(xiàn)率是投資者對(duì)該債券要求的最低回報(bào)率，也叫必要回報(bào)率：

　　債券必要回報(bào)率=真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　1.真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，真實(shí)資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，理論上由社會(huì)資本平均回報(bào)率決定。

　　2.預(yù)期通脹率。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資學(xué)中，真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般用相同期限零息國(guó)債的到期收益率來(lái)近似表示。

　　二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格(新改編部分)

　　(一)報(bào)價(jià)形式

　　交易中，報(bào)價(jià)是每100元面值債券的價(jià)格，報(bào)價(jià)方式：

　　1.全價(jià)報(bào)價(jià)。

　　2.凈價(jià)報(bào)價(jià)。

　　(二)利息計(jì)算

　　注意全年天數(shù)和利息累計(jì)天數(shù)的計(jì)算

　　1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)(ACT，全稱(chēng)是Actual)計(jì)算和按每月30天計(jì)算兩種。

　　例2-1(一定要看懂)

　　2.中長(zhǎng)期附息債券

　　全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有定為365天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)和每月30天兩種計(jì)算。

　　我國(guó)交易所市場(chǎng)對(duì)附息債券的計(jì)息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計(jì)算;利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾、閏年2月29日不計(jì)息”。

　　例2-2(一定要看懂)

　　3.貼現(xiàn)式債券

　　我國(guó)目前對(duì)于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累積利息。閏年2月29日也計(jì)利息。公式為：

　　應(yīng)計(jì)利息額=(到期總付額—發(fā)行價(jià)格)/(起息日至到期日的天數(shù))*起息日至結(jié)算日的天數(shù)

　　例2-3(一定要看懂)

　　三、債券估值模型

　　根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價(jià)格計(jì)算公式：

　　(一)零息債券

　　零息債券不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還本，通常1年以?xún)?nèi)的債券為零息債券。

　　P=FV/(1+yT)T

　　FV為零息債券的面值。

　　例2-4

　　例2-5

　　(二)附息債券定價(jià)

　　附息債券可以視為一組零息債券的組合。用(2.5)分別為每只債券定價(jià)而后加總。也可直接用(2.4)

　　(三)累息債券定價(jià)

　　累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息。可將其視為面值等于到期還本付息的零息債券。

　　四、債券收益率

　　(一)當(dāng)期收益率

　　在投資學(xué)中，當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買(mǎi)入債券的實(shí)際價(jià)格比率。

　　反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，不反映每單位投資的資本損益。公式為：

　　缺點(diǎn)是：

　　(1)零息債券無(wú)法計(jì)算當(dāng)期收益

　　(2)不同期限附息債券之間，不能僅僅因?yàn)楫?dāng)期收益率高低而評(píng)優(yōu)劣。

　　(二)到期收益率

　　債券的到期收益率(YTM)是使債券未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格所用的相同的貼現(xiàn)率。內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)。

　　公式：

　　(2.7)

　　對(duì)半年付息一次的債券來(lái)說(shuō)，C和r除以2，n乘以2 (2.9)

　　(三)即期利率

　　即期利率也稱(chēng)零利率，是零息債券到期收益率的簡(jiǎn)稱(chēng)。在債券定價(jià)公式中，即期利率就是用來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

　　例2-11：息票剝離法

　　(四)持有期收益率

　　持有期收益率被定義為從買(mǎi)入債券到賣(mài)出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣(mài)出價(jià)格而不是債券到期償還金額。

　　(五)贖回收益率

　　可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價(jià)格贖回已發(fā)行的債券。通常在預(yù)期市場(chǎng)利率下降時(shí)，發(fā)行人會(huì)發(fā)行可贖回債券，以便未來(lái)用低利率成本發(fā)行的債券替代成本較高的已發(fā)債券。

　　對(duì)于可贖回債券，需要計(jì)算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

　　首次贖回收益率是累計(jì)到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價(jià)格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券贖回(發(fā)行)價(jià)格的利率。

　　五、債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

　　(一)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

　　不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場(chǎng)價(jià)格會(huì)不相同，從而計(jì)算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

　　在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，低等級(jí)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會(huì)急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致低等級(jí)債券暴跌。

　　(二)利率的期限結(jié)構(gòu)

　　1.期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線(xiàn)。

　　收益率曲線(xiàn)即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線(xiàn)。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)�券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。

　　2.收益率曲線(xiàn)的基本類(lèi)型

　　3.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

　　影響期限結(jié)構(gòu)的3個(gè)因素：

　　(1)對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)方向的預(yù)期;

　　(2)債券預(yù)期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià);

　　(3)市場(chǎng)效率低下或者資金在長(zhǎng)期和短期市場(chǎng)之間流動(dòng)可能存在的障礙。

　　利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來(lái)的。

　　1.市場(chǎng)預(yù)期理論(無(wú)偏預(yù)期理論)

　　它認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。

　　長(zhǎng)期債券是一組短期債券的理想替代物。

　　2.流動(dòng)性偏好理論

　　流動(dòng)性溢價(jià)是遠(yuǎn)期利率和未來(lái)的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性溢價(jià)越大。

　　利率曲線(xiàn)的形狀是由對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期和延長(zhǎng)償還期所必需的流動(dòng)性溢價(jià)共同決定的。

　　預(yù)期利率變動(dòng)對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響。按照該理論，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

　　3.市場(chǎng)分割理論

　　該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在理論預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分。將市場(chǎng)分為：短期資金市場(chǎng)、長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。

　　總而言之，從這三種理論來(lái)看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對(duì)未來(lái)利率變化方向的預(yù)期決定的，流動(dòng)性溢價(jià)可起一定作用。有時(shí)，市場(chǎng)的不完善和資本流向市場(chǎng)的形式也可能起到一定的作用。

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