2011年注會《公司戰(zhàn)略與風險管理》精講筆記(25)

　　(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。下文將分別討論股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本戚本，其中重點內(nèi)容是估計股權(quán)融資成本。此外，下文還將討論影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

　　1.融資成本

　　(1)用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益資本成本。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤時，會產(chǎn)生機會成本。無論在理論上還是實踐中，企業(yè)都不會把全部的資金投資于企業(yè)內(nèi)部的項目，經(jīng)常會把部分資金投資于企業(yè)外部，特別是處于高風險低回報的行業(yè)中，企業(yè)會出于分散風險的考慮進行投資。企業(yè)投資于內(nèi)部項目的資金成本最少相當于把這些資金投資于企業(yè)外部項目可以獲得的收益，但是這并不完全是權(quán)益資本的實際成本。資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)是估計企業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本成本的模型。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風險資本成本加上企業(yè)的風險溢價，因而企業(yè)的天本成本可以計算為無風險利得與企業(yè)風險溢價之和。

　　(2)用無風險利率估計權(quán)益資本成本。企業(yè)也通常會使用比 CAPM簡單的無風險利率方法估計權(quán)益資本成本 IT企業(yè)就常使用這種方法。使用這種方法時，企業(yè)首先要得到無風險債券的利率值，這在大多數(shù)國家都是容易獲取的指標，然后企業(yè)再綜合考慮自身企業(yè)的風險在此利率值的基礎(chǔ)上加上幾個百分點，最后按照這個利率值計算企業(yè)的權(quán)益資本成本。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點才是合適的。企業(yè)可以借鑒商業(yè)債券或合同規(guī)定的利率來估計。但是到目前為止，并沒有估計該利率的固定模式�？偟膩碚f，這種估計方法有其簡單靈活的優(yōu)點，但同時估計的客觀性和精準性也受到很大的質(zhì)疑。

　　(3)長期債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本相對權(quán)益資本的計算較為直接，它等T各種債務(wù)利息費用的加權(quán)平均數(shù)扣除稅收效應(yīng)。

　　(4)加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本 (WACC)是權(quán)益資本成本與長期債務(wù)資本成本的加權(quán)平均。在實務(wù)中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。

　　WACC=長期債務(wù)成本×長期債務(wù)總額+權(quán)益資本成本×權(quán)益總額/總資本

　　2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　分析資本成本的最終目的是為企業(yè)作出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策提供幫助。具體來講，資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例。每個企業(yè)都有自身的情況，因此資本結(jié)構(gòu)決策不可能像數(shù)學公式那樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。借款會增加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財務(wù)風險。價格、產(chǎn)品需求以及成本來源的變動都將對使用負債的企業(yè)帶來更多的影響。由于企業(yè)的財務(wù)杠桿增加，企業(yè)的整體風險也會增加。

　　代理成本對于企業(yè)的實際融資決策也有影響。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。例如，管理層可能會作出對高風險項目進行技資的決策，但是債權(quán)人可能不贊同這些決策。因此，借款人應(yīng)當通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風險投資以保護自身的權(quán)益。這些限制可能包括:限制企業(yè)增加額外債務(wù)融資，保障可接受的營運資本數(shù)額以及其他一些比率等。但是，作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。

　　除此之外，最重要的是要認識到債務(wù)的使用對企業(yè)的影響會隨著時間發(fā)生變化。當現(xiàn)有的長期債務(wù)得到清償時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變，除非企業(yè)又舉借了類型相似的新債務(wù)。這種可接受的債務(wù)目標水平，會由于金融市場的變動而改變。在企業(yè)高速發(fā)展的時期，可能更傾向于大量舉債。

　　大多數(shù)經(jīng)理傾向于內(nèi)部融資而不是外部融資。在實務(wù)中，這意味著在高盈利的時期，管理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時期，管理層傾向于借債而不是發(fā)行新股進行融資。

　　決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素，包括:(1)企業(yè)未來戰(zhàn)略的經(jīng)營風險 (2)企業(yè)對風險的態(tài)度 (3)企業(yè)所處行業(yè)的風險 (4)競爭對手的資本成本與資本結(jié)構(gòu)(競爭對手可能有更低的融資戚本以及對風險不同的態(tài)度); (5)影響利率的潛在因素，比如整個國家的經(jīng)濟狀況。

　　雖然資本成本計算復(fù)雜且不確定，但仍有必要進行計算。這是因為企業(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認自己的忖-出得到回報，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。此外，對企業(yè)來說，分析資本成本是企業(yè)作出新的戰(zhàn)略規(guī)劃的起點。如果企業(yè)即將啟動項目的預(yù)算收益低于資金的融資成本，那么企業(yè)就應(yīng)該放棄該項目。

　　(三)股利分配策略

　　1.決定股利分配的因素

　　決定盈余分配和留存政策也是財務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分。保留的盈余是企業(yè)的一項重要的融資來掘，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)當考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。大幅的股利波動可能降低投資者的信心，因此企業(yè)通常會通過調(diào)整盈余的變化來平滑股利支付。企業(yè)發(fā)放的股利可能被投資者看作是一種信號。在決定向股東支付多少股利時，應(yīng)考慮的重要因素之一就是為了滿足融資需要而留存的盈余的數(shù)量。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的影響:

　　(1)留存供未來使用的利潤的需要。它直接關(guān)系到企業(yè)的資產(chǎn)或未來業(yè)務(wù)的擴張程度。

　　(2)分配利潤的法定要求。這是指基于經(jīng)濟利潤的分配可能反過來影響資本的分配，股利的發(fā)放也將限制留存的盈余。

　　(3)債務(wù)契約中的股利約束。

　　(4)企業(yè)的財務(wù)杠桿。如果企業(yè)需要額外的融資，應(yīng)當在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間進行平衡 O

　　(5)企業(yè)的流動性水平。因為支付現(xiàn)金會導(dǎo)致流動性資產(chǎn)的枯竭。相應(yīng)地，未來的現(xiàn)金流需要根據(jù)未來支付股利的需要來進行計劃。

　　(6)即將償還債務(wù)的需要。未來需要償還的債務(wù)越多，企業(yè)需要保留的現(xiàn)金就越多。

　　(7)股利對股東和整體金融市場的信號作用。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是未來成功的信號。穩(wěn)定、持續(xù)的股利會被看作是一個積極的信號，所有者和投資者通常將虧損期間的股利支付看作是暫時虧損的信號。這一點得到了實證結(jié)果的支持，實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付似乎比剩余股利理論中的股利支付更為穩(wěn)定。企業(yè)平滑各個期間的股利，很可能是因為財務(wù)經(jīng)理認為股利支付在資本市場中具有信號作用。

　　2. 實務(wù)中的股利政策

　　一般而言，實務(wù)中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。

　　(1)固定股利政策。每年支付固定的或者穩(wěn)定增長的股利，將為投資者提供可預(yù)測的現(xiàn)金流量，減少管理層將資金轉(zhuǎn)移到盈利能力差的活動的機會，并為成熟的企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是，盈余下降時也可能導(dǎo)致股利發(fā)放遇到一些困難。

　　(2)固定股利支付率政策。股利支付率等于企業(yè)發(fā)放的每股現(xiàn)金股利除以企業(yè)的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投資率和股利現(xiàn)金流之間的穩(wěn)定關(guān)系，但是投資者無法預(yù)測現(xiàn)金流，這種方法也無法表明管理層的意圖或者期望，并且如果盈余下降或者出現(xiàn)虧損，這種方法就會出現(xiàn)問題。

　　(3)零股利政策。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。在企業(yè)成長階段通常會使用這種股利政策，并將其反映在股價的增長中。但是，當成長階段已經(jīng)結(jié)束，并且項目不再有正的現(xiàn)金凈流量時，就需要積累現(xiàn)金和制定新的股利分配政策。

　　(4)剩余股利政策。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。這在對那些處于成長階段，不能輕松獲得其他融資來摞的企業(yè)中比較常見。

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