美日韓等地股指期貨推出的宏觀經(jīng)濟(jì)背景分析

　　現(xiàn)有研究表明，股指期貨推出前后對股市的影響呈現(xiàn)不同的特征，有的是前高后低，有的是前低后高。然而這些研究并沒有深入探討股市前高后低或前低后高等特征是股指期貨推出所致，還是主要由當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢決定。為了考量股指期貨推出和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對股票市場的影響，我們選取美國、日本、韓國和臺灣地區(qū)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的代表，并進(jìn)行深入分析，以期幫助投資者研判我國股指期貨推出前后股市的走勢。

　　一、美國

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨于1982年4月21日推出。我們以此時點(diǎn)為中心，對比期指推出前后中期及短期現(xiàn)貨指數(shù)的漲跌狀況。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1981年到1983年的日均收盤價走勢如下圖所示。從中期來看，標(biāo)普500指數(shù)直至1982年8月底一直處于振蕩下行行情中。在期指推出前半年，標(biāo)普500指數(shù)下跌3.6%，而在推出之后4個月，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)至整個下跌行情的低谷，較4月21日下跌11.5%。因此，從中期來看，期指的推出未能引發(fā)現(xiàn)貨指數(shù)的“前高后低”現(xiàn)象，反而是“前低后低”。在達(dá)到低谷后，標(biāo)普指數(shù)大幅回升，在后半年形成“后高”趨勢。從短期看，標(biāo)普500指數(shù)在1982年3月下旬出現(xiàn)了一波小幅上漲。指數(shù)在1982年3月8日跌至107.34低點(diǎn)后，振蕩回升，最高出現(xiàn)在5月11日的119.42點(diǎn)，漲幅達(dá)11.3%。顯然，期指的推出在短期內(nèi)對股票市場有一定的助漲作用。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1981—1983年收盤價

　　同時，我們從對標(biāo)普500指數(shù)權(quán)重個股通用電氣1981年-1983年收盤價和成交量的走勢分析來看，通用電氣收盤價總體呈現(xiàn)“先低后高”行情。在期指推出的前半年，通用電氣股價從1.51元下跌至1.32元，幅度為12.5%，但在推出的后半年，上漲幅度達(dá)到0.34%。短期看，在期指推出的前后1個月，股價體現(xiàn)出“前高后低”走勢。收盤價在1982年3月12日低點(diǎn)1.23美元基礎(chǔ)上一路小幅攀升，并于5月5日達(dá)到頂峰，收盤1.37美元，漲幅為11%。成交量在1982年1月至3月初逐步增量，并在3月2日達(dá)到1982年上半年峰值，當(dāng)日成交25910400手。可以看出，市場在股指期貨推出前期較為活躍，而在期指正式推出后，市場交投逐漸清淡。期指推出前后，2月份平均日成交量為11301978手，3月份激增約8%至12157565手，4月份成交量回落至8899200手，5月份成交9654720手。從總體來講，權(quán)重股通用電氣在期指推出前1個月到推出后2個月左右無論收盤價還是成交量均出現(xiàn)了小幅“前升后降”行情，其價格高峰出現(xiàn)在推出后2周左右。

　　無論是從標(biāo)普500指數(shù)還是從以通用電氣為代表的權(quán)重個股看，期指的推出確實(shí)起到了一定的助漲作用，但幅度較小。下面我們進(jìn)一步分析美國1982年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。

　　當(dāng)時的美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可謂內(nèi)憂外患。自1978年石油危機(jī)爆發(fā)后，國際油價在1979年暴漲，從每桶13美元猛增至1980年的34美元。在這一外部誘因下，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，失業(yè)率攀升。1977-1983年底，美國經(jīng)歷了近40年內(nèi)最為嚴(yán)峻的一次通貨膨脹。卡特政府(1977-1981年)采取了一系列的經(jīng)濟(jì)改革政策，包括限制貨幣供應(yīng)量、提高銀行利率等以控制通脹率并取得一定的成效。CPI(同比)在1980年年底降至1位數(shù)，并在1982年4月份降為6.5%。美國期指推出的時間點(diǎn)正處于國內(nèi)由惡性通脹緩慢降為溫和通脹階段。此后，美國的通貨膨脹水平基本保持在5%以下。另一方面，卡特政府(1977-1981年)緊縮的貨幣政策使得利率大幅度上升。美國聯(lián)邦基金利率在1980年至1983年之間達(dá)到歷年來的峰值，在最高峰1981年下半年曾達(dá)到22.36%。在高利率與石油危機(jī)的影響下，美國整體經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。利率上升也使得在越戰(zhàn)期間(1964-1973年)累計的財政赤字問題更為惡化。由于美國實(shí)際利率在1980-1983年期間處于高位，美元對主要貨幣的名義匯率指數(shù)也隨著過度投機(jī)一路攀升，在價值線綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨推出期間，市場匯率正處在一個逐步上升階段。從失業(yè)率方面看，美國在1979-1983年期間經(jīng)歷了一次失業(yè)率的小峰值，1982年的年平均失業(yè)率達(dá)到4.67%。在標(biāo)普500股指期貨推出的1982年，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際陷入低谷，美國國民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)也將1982年10月作為經(jīng)濟(jì)衰退的谷底。

　　美國標(biāo)普500指數(shù)短期符合“前高后低”，中期體現(xiàn)“前低后高”的走勢充分說明，期指推出對股票市場的影響只是短期的，從中長期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢才是決定性因素。而美國股指期貨推出前滯脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正是中期“前低后高”的主因。

　　二、日本

　　同樣，我們對日經(jīng)225期指新加坡交易所上市前后標(biāo)的指數(shù)收盤價的變化進(jìn)行比較分析。日本于1986年9月3日推出以日經(jīng)225指數(shù)為標(biāo)的物的期貨指數(shù)。下圖顯示，在GDP穩(wěn)定增長的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，日經(jīng)225指數(shù)呈現(xiàn)出穩(wěn)定攀升的格局。在期指推出前半年，指數(shù)升幅高達(dá)到34.5%;在期指推出后半年，股指同樣取得13.3%的漲幅。因此，中期股指在經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動下走出“前高后高”的格局。從短期來看，在期指推出前1月，股指上升幅度達(dá)到7.2%，這一升幅更多的是歸功于良好的經(jīng)濟(jì)形勢。然而權(quán)重股增持動力在上漲行情中并不顯著。值得注意的是，在期指推出后一段時間，股指出現(xiàn)了小幅振蕩下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55點(diǎn)，降幅與同年8月20 取得的波段頂點(diǎn)18936.24點(diǎn)相比達(dá)到 16.5%。

　　接下來，我們分析日經(jīng)225指數(shù)權(quán)重個股本田在期指推出前后收盤價和成交量的變化。在期指推出前1年的時間內(nèi)，本田股價處于橫盤調(diào)整狀態(tài)，收盤價圍繞600日元窄幅波動。在期指推出前半年，本田收盤價漲幅為13.7%，在推出后半年同樣保持15.5%的漲幅。究其原因，還是日本1986年經(jīng)濟(jì)形勢的平穩(wěn)發(fā)展所致。從短期來看，本田收盤價在9月3日期指推出前出現(xiàn)了一次跳躍式增長，從8月20日的525日元收盤價激增到22日的600日元，升幅達(dá)14%。在此之后，股價保持盤整格局。因此，權(quán)重本田收盤價受期指推出利好消息影響出現(xiàn)較為明顯的增長。短期峰值出現(xiàn)在9月10日，收盤價為680日元。從成交量方面來看，在期指推出時點(diǎn)附近，市場交易明顯增多，從7月1670695手增長63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整體上升行情中，期指同樣為權(quán)重股本田帶來了一定的刺激，無論收盤價還是成交量在推出前均呈現(xiàn)激增狀態(tài)�！昂蟮汀弊邉菰诨�本面良好支撐下并不明顯。

　　日經(jīng)225指數(shù)1985—1987年收盤價

　　回過頭來看日本宏觀經(jīng)濟(jì)背景。在股指期貨推出前期和后期1年的時間范圍內(nèi)，日本宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)穩(wěn)定增長之勢。自上世紀(jì)60年代起，日本進(jìn)入了GDP高速增長期。1980年至1986年該國年均GDP增長率約為6%。1980年至1991年日本國內(nèi)失業(yè)率也處于較平穩(wěn)的狀態(tài)，月均失業(yè)率控制在2%-3%區(qū)間內(nèi)。1985年在美國牽頭七國集團(tuán)的壓力下，日本簽署了“廣場協(xié)議”，通過行政手段使日元被迫升值。日元兌美元匯率從協(xié)議前的1美元兌240日元上升到1986年5月的1美元兌160日元。在匯率上升的壓力下，日本出口一改1981年至1985年的強(qiáng)勁走勢受到嚴(yán)重打擊, GDP增速下滑。日本央行開始實(shí)施降低再貼現(xiàn)利率以促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)。但這同時誘發(fā)了房地產(chǎn)市場泡沫的誕生，“廣場協(xié)議”為日本1990年后的經(jīng)濟(jì)衰退埋下了伏筆。

　　日經(jīng)225指數(shù)在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走勢同樣說明了宏觀經(jīng)濟(jì)背景在決定股指發(fā)展中的重要作用。基本面的良好支撐可謂日經(jīng)225指數(shù)中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盤整體向好格局下，權(quán)重藍(lán)籌增持的“刺激”作用雖起到推波助瀾的作用，但“前高”現(xiàn)象較美國而言卻較為溫和。