媒體看期市：分析CFTC持倉(cāng)研判未來市場(chǎng)走勢(shì)

　　美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)作為負(fù)責(zé)監(jiān)管商品期貨、期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場(chǎng)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，其定期發(fā)布的商品期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)，歷來受到市場(chǎng)的跟蹤和關(guān)注。

　　美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)定期在周五公布，截至當(dāng)周二的分類期貨、期貨&期權(quán)及補(bǔ)充報(bào)告(主要是指數(shù)基金持倉(cāng)報(bào)告)，主要由可報(bào)告頭寸(非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸)和非報(bào)告頭寸組成。非商業(yè)頭寸是指資金管理機(jī)構(gòu)持倉(cāng)，也可稱作基金持倉(cāng)。商業(yè)頭寸主要是由相關(guān)行業(yè)的上、下游生產(chǎn)商和貿(mào)易商組成，而非報(bào)告頭寸一般代表散戶持倉(cāng)，補(bǔ)充報(bào)告是在可報(bào)告頭寸中增加商品指數(shù)基金持倉(cāng)分類，由前面的2個(gè)類別增加為3個(gè)類別。由于單次報(bào)告難以真實(shí)有效反映市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)，因此對(duì)CFTC持倉(cāng)分析是建立在長(zhǎng)期數(shù)據(jù)積累基礎(chǔ)上的。筆者以美豆持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例作一分析。

　　一、期貨&期權(quán)持倉(cāng)報(bào)告

　　1.非商業(yè)頭寸凈持倉(cāng)

　　非商業(yè)頭寸是來自資金管理機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)，主要是通過其精準(zhǔn)的市場(chǎng)分析能力和先知先覺的市場(chǎng)感知力，來追逐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。因此非商業(yè)頭寸成為市場(chǎng)趨勢(shì)的追逐者和推動(dòng)者，其持倉(cāng)情況也受到投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

　　市場(chǎng)分析人士用的最多的是非商業(yè)頭寸凈多頭，一般通過跟蹤凈持倉(cāng)的變化趨勢(shì)來得出近期期價(jià)的可能變動(dòng)方向和風(fēng)險(xiǎn)情況。但通過分析基金凈多頭變化，也有明顯的缺點(diǎn)，主要是無法揭示當(dāng)凈多頭趨勢(shì)出來時(shí)，其底部或頂部風(fēng)險(xiǎn)。即使是利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)比法，也會(huì)因?yàn)槲磥砘�金�?guī)模的擴(kuò)大而造成對(duì)比失真，缺乏比較有效的參考性;并且由于持倉(cāng)報(bào)告公布的滯后性，給投資者在判定未來走勢(shì)時(shí)帶來較大難度。

　　2.總持倉(cāng)與非商業(yè)頭寸總持倉(cāng)

　　總持倉(cāng)(Open Interest)是指可報(bào)告頭寸和非報(bào)告頭寸中多頭或空頭合計(jì)值。引入該指標(biāo)主要是度量市場(chǎng)上的投資熱情和投資信心，也可以看作是人氣指標(biāo)。公布的報(bào)告中非商業(yè)頭寸含3個(gè)度量值，分別是多頭、空頭和套利。套利由于其無風(fēng)險(xiǎn)性或風(fēng)險(xiǎn)較小，在計(jì)算非商業(yè)頭寸總持倉(cāng)時(shí)將其剔除，因此筆者是通過計(jì)算多頭和空頭累加和來得出非商業(yè)頭寸總持倉(cāng)。該指標(biāo)主要是度量基金的投資規(guī)模，用以反映基金投資的投資信心和樂觀情緒。

　　總持倉(cāng)體現(xiàn)的是資金的入場(chǎng)規(guī)模，短期具有連續(xù)性，從資金入場(chǎng)到離場(chǎng)耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，因此總持倉(cāng)和基金總持倉(cāng)水平對(duì)期價(jià)進(jìn)行中期趨勢(shì)的研判具有重要參考作用。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出來，目前美豆、豆油均恢復(fù)至2008年7月份水平，美豆粕也接近正常水平。而從美豆基金總持倉(cāng)來看，目前已恢復(fù)至正常水平。在圖例中基金入場(chǎng)規(guī)模大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，觀察美豆期指僅僅完成了雙底的振蕩，因此從總持倉(cāng)水平判斷，中期美豆將會(huì)是利多行情。

　　3.基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)分析

　　由于基金是期貨價(jià)格的主要推動(dòng)力量，因此在前面分析過基金凈多頭和總持倉(cāng)絕對(duì)量指標(biāo)后，再引入基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)這一相對(duì)分析方法就更具現(xiàn)實(shí)意義�；�金作為資金管理機(jī)構(gòu)和專業(yè)的投資者，在其精準(zhǔn)的分析市場(chǎng)同時(shí)，較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力也是其特色之一。一般來說，為了規(guī)避其研判不足及潛存的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)都有其一定波動(dòng)區(qū)間。因此，可通過跟蹤和觀察其動(dòng)態(tài)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來判定未來期價(jià)是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。筆者用基金多頭和基金空頭的比值來計(jì)算其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，表觀意義是每1手空單對(duì)應(yīng)多少手多單。該指標(biāo)分析的好處是，由于采用比值分析，數(shù)據(jù)同其絕對(duì)規(guī)模無關(guān)聯(lián)，因此在提供分析決策時(shí)更有參考意義。

　　從圖中可以看出，基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)擴(kuò)張階段正是期價(jià)上升階段，在其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段通常也伴隨著期價(jià)的波動(dòng)和調(diào)整。每次基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)進(jìn)入到峰值后，都會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，一方面體現(xiàn)的是基金為了平抑持倉(cāng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)所作的主動(dòng)性調(diào)整;另一方面也是基金進(jìn)行短期性的獲利了結(jié)。從圖中可以看出，目前美豆基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整性風(fēng)險(xiǎn)加大。但需要注意的是，基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不一定代表期價(jià)將會(huì)有大幅波動(dòng)，還要聯(lián)系期價(jià)所在位置和基金總持倉(cāng)水平。因?yàn)檎{(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的途徑主要是降低多頭頭寸和增加空頭頭寸兩種方式，在期價(jià)較高且其持倉(cāng)水平較高時(shí)，基金減少多頭部位的可能性大大增加;反之，當(dāng)期價(jià)較低且持倉(cāng)水平較低時(shí)，基金可以通過增加空頭部位，增加總持倉(cāng)水平的方式來改善持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。因此在實(shí)際應(yīng)用時(shí)要靈活掌握，結(jié)合其他分析數(shù)據(jù)來區(qū)別對(duì)待。

　　4.商業(yè)頭寸

　　商業(yè)頭寸雖然占市場(chǎng)總持倉(cāng)比重較高，但其影響力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非商業(yè)頭寸。主要是由于該部分頭寸是相關(guān)產(chǎn)業(yè)上、下游及貿(mào)易商持倉(cāng)，交易者避險(xiǎn)特征明顯。商業(yè)頭寸交易者主要通過套期保值來鎖定其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上獲取的利潤(rùn)，因此在期貨市場(chǎng)上往往表現(xiàn)為逆市而為現(xiàn)象。

　　二、指數(shù)基金持倉(cāng)

　　CFTC的補(bǔ)充報(bào)告，主要是在可報(bào)告頭寸中增加指數(shù)基金持倉(cāng)，其頭寸計(jì)算是從非商業(yè)頭寸和商業(yè)頭寸中抽取部分交易者來計(jì)算其持倉(cāng)。指數(shù)基金被很多交易者作為規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，也就是說，指數(shù)基金只關(guān)心未來的宏觀經(jīng)濟(jì)是否有通貨膨脹危險(xiǎn)，當(dāng)通脹預(yù)期加劇時(shí)，他們會(huì)大量買入商品期貨;反之，當(dāng)通脹預(yù)期減弱時(shí)，他們就離場(chǎng)。重要的是，當(dāng)指數(shù)基金進(jìn)入期貨市場(chǎng)時(shí)，只是單向做多，從不做空。

　　因此在CFTC持倉(cāng)補(bǔ)充報(bào)告中，我們可以對(duì)指數(shù)基金的動(dòng)向做一些跟蹤和統(tǒng)計(jì)，由于指數(shù)基金關(guān)注點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)方面，通過其持倉(cāng)變化可以輔助我們對(duì)未來中期趨勢(shì)做一些研判。由于從非商業(yè)頭寸中剔除了指數(shù)基金成分，因此用補(bǔ)充報(bào)告中的數(shù)據(jù)，來分析和比對(duì)常規(guī)報(bào)告中的研究結(jié)論，將會(huì)對(duì)判斷的準(zhǔn)確性提供有益幫助。下圖是剔除指數(shù)基金因素影響的非商業(yè)頭寸(基金)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)圖，對(duì)比前面的結(jié)構(gòu)圖可以發(fā)現(xiàn)，未剔除指數(shù)基金因素的基金持倉(cāng)比值基本已達(dá)到5年來的峰值，而下圖中比值相對(duì)來說水平要低于前期峰值，但總體來說后期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　綜上所述，對(duì)CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)分析時(shí)，重點(diǎn)是對(duì)基金持倉(cāng)進(jìn)行分析，即將基金凈持倉(cāng)變動(dòng)、總持倉(cāng)規(guī)模及基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起，通過絕對(duì)量水平、歷史參照及比率分析方法，對(duì)未來期價(jià)做出分析和判斷。當(dāng)然，對(duì)CFTC的持倉(cāng)分析只是對(duì)期貨未來價(jià)格變動(dòng)分析方法中的一種，由于CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)時(shí)信息的反應(yīng)及對(duì)未來的一種預(yù)期，因此對(duì)此類信息的分析難免與未來真實(shí)情況產(chǎn)生差異，所以在用持倉(cāng)分析預(yù)測(cè)未來走勢(shì)時(shí)，還是有其局限性的。