海通證券研究所雍志強(qiáng)

　　有人認(rèn)為我國即將上市的股指期貨有被外資操縱的風(fēng)險(xiǎn)，但從各個(gè)方面分析表明，這樣的看法是沒有根據(jù)的臆測(cè)。首先在目前的金融監(jiān)管體制下，國際資金缺乏大規(guī)模進(jìn)入我國的正規(guī)渠道。其次，中金所合約、風(fēng)控制度設(shè)計(jì)及監(jiān)管措施嚴(yán)密，地下游資妄圖操縱無異掩耳盜鈴。再次，從歷史上看，國際游資慣于沖擊那些監(jiān)管薄弱且經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題的市場(chǎng)，我國目前不存在這些現(xiàn)象。最后從境外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，尚未發(fā)現(xiàn)有外資操縱股指期貨市場(chǎng)的案例。

　　國際資金缺乏大規(guī)

　　模進(jìn)入我國正規(guī)渠道

　　在目前的金融監(jiān)管體制下，國際資金缺乏大規(guī)模進(jìn)入我國的正規(guī)渠道。當(dāng)前我國資本賬戶沒有完全開放，資本流動(dòng)和市場(chǎng)準(zhǔn)入都存在較為嚴(yán)格的限制，外資進(jìn)入我國金融市場(chǎng)進(jìn)行證券投資的唯一合法途徑是通過QFII，總體規(guī)模非常有限。

　　第一，QFII資金參與股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模有限，且交易類型以套保為主。據(jù)估計(jì)，通過QFII渠道進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)的外資規(guī)模非常有限，僅約10億美元。并且，這些外資參與股指期貨的交易類型可能僅限于套期保值，每筆交易必須經(jīng)過交易所嚴(yán)格審核批準(zhǔn)，交易全程受到密切監(jiān)控。相對(duì)于周邊其他新興市場(chǎng)而言，我國的QFII制度管理嚴(yán)格，外資難以通過合法途徑大量流入。

　　第二，目前外資無法通過參股我期貨公司在我股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行直接投資。當(dāng)前，外資不允許直接參股我期貨公司。只有在香港與內(nèi)地的CEPA協(xié)議框架下，外資才可能通過其設(shè)在香港的子公司來實(shí)現(xiàn)間接參股內(nèi)地期貨公司，但外資持股比例也不超過49%。并且，國內(nèi)期貨公司目前只能從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并不具有自營(yíng)業(yè)務(wù)資格，外資也無法通過參股期貨公司的形式增加其在股指期貨市場(chǎng)的投資規(guī)模。

　　對(duì)于地下非法資金，證監(jiān)會(huì)配合央行的反洗錢監(jiān)管工作，共同制定了反洗錢監(jiān)管框架，嚴(yán)密監(jiān)視大額資金在銀行系統(tǒng)中的流轉(zhuǎn)，對(duì)地下資金、非法資金等擾亂我國金融市場(chǎng)的行為將進(jìn)行有力的監(jiān)控與查處。

　　第三，即使是在監(jiān)管環(huán)境較為寬松的我國香港、臺(tái)灣市場(chǎng)，外資也不是市場(chǎng)主導(dǎo)力量。在香港市場(chǎng)，近15年來，海外個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者在香港市場(chǎng)所有期貨及期權(quán)品種上的比例在1994、1995年度達(dá)到最高的32%，之后比例基本維持在20%左右。1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，香港市場(chǎng)海外資金外流現(xiàn)象明顯，2000年、2001年海外機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者比例一度降低到10%左右。在我國臺(tái)灣市場(chǎng)，外資投資者特別是外資機(jī)構(gòu)占臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)10個(gè)股指期貨品種上的最大比重不超過15%。

　　中金所合約、風(fēng)控設(shè)計(jì)

　　及監(jiān)管措施嚴(yán)密

　　有人擔(dān)心，可能有部分國際游資通過貨幣走私、貿(mào)易渠道、平行貸款等地下方式進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)興風(fēng)作浪。即使有這些資金的存在，在中金所嚴(yán)密的規(guī)則設(shè)計(jì)面前，也無異于掩耳盜鈴。

　　第一，在合約設(shè)計(jì)方面，采用了操縱難度極大的滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物。滬深300指數(shù)的編制方法具有“以自由流通量而非總股本加權(quán)、分級(jí)靠檔、設(shè)置緩沖區(qū)”等特點(diǎn)，其第一大權(quán)重股的權(quán)重僅約3.5%，前十大和前二十大權(quán)重股的集中度均處于成熟市場(chǎng)代表性指數(shù)的中下水平，抗操縱性非常突出。

　　第二，在開戶環(huán)節(jié)，最大程度地保證了開戶身份的真實(shí)性。不僅實(shí)行投資者適當(dāng)性制度，還輔以實(shí)名制統(tǒng)一開戶措施，建立了投資者、期貨公司、保證金監(jiān)控中心以及交易所共同參與的多重審核機(jī)制，保證了參與者身份的真實(shí)性和合法性。并在交易編碼設(shè)計(jì)上，分別對(duì)套期保值交易、套利交易、投機(jī)交易分別設(shè)立唯一性的客戶號(hào)，有利于對(duì)投資者交易行為的認(rèn)定和交易過程的監(jiān)控。

　　第三，在風(fēng)控制度的設(shè)計(jì)上，突出了加強(qiáng)監(jiān)管防范操縱的核心目標(biāo)。限倉制度規(guī)定限倉限額為100手，并且按照單一客戶號(hào)進(jìn)行加總計(jì)算，切斷了集中持倉的可能。大戶持倉報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)由交易所動(dòng)態(tài)公布，并增加了期貨公司的報(bào)告義務(wù)，可以及時(shí)監(jiān)控大戶的交易行為及交易意圖。建立了五位一體的、跨股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，構(gòu)建了多方位、多角度、多層次的立體實(shí)時(shí)監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)，極大地降低了跨市場(chǎng)操縱的可能性。此外在一些具體的細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)上，也盡顯防控操縱的目表。比如，當(dāng)日結(jié)算價(jià)的計(jì)算方式為最后一小時(shí)成交價(jià)格按成較量的加權(quán)平均；交割結(jié)算價(jià)為現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，都進(jìn)一步增加了市場(chǎng)操縱的難度。

　　第四，股指期貨市場(chǎng)容量極大，且采用現(xiàn)金交割方式，國際上尚無成功操縱的先例。股指期貨合約的標(biāo)的物是虛擬的股票價(jià)格指數(shù)，其交易規(guī)模不受現(xiàn)貨流通規(guī)模的限制，理論上可以無限大�，F(xiàn)金交割方式不必交收一攬子股票，而是通過現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算的方式了結(jié)所有到期未平倉合約，也避免了現(xiàn)貨交割可能存在的逼倉風(fēng)險(xiǎn)，這些都增加了操縱的難度。

　　外資對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)

　　沖擊風(fēng)險(xiǎn)較低

　　從歷史上看，國際游資確實(shí)會(huì)集中起來沖擊某國、某地區(qū)的金融市場(chǎng)，給該國、該地區(qū)帶來巨大危害，比較典型的就是1997年的亞洲金融危機(jī)。但也不難看出，在受沖擊成功的泰國等國家，其實(shí)主要原因是其自身經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題。反觀其后，同樣是這些游資在沖擊香港市場(chǎng)時(shí)卻大敗而歸，這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、外匯儲(chǔ)備充足密不可分。

　　當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已成功走出2008年全球金融危機(jī)的陰影，呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的良好勢(shì)頭，在嚴(yán)格的金融管制及嚴(yán)密的監(jiān)管措施下，外資對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　外資不會(huì)操縱

　　我國股指期貨市場(chǎng)

　　股指期貨是管理股票現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，無論是經(jīng)濟(jì)規(guī)模角度還是資本市場(chǎng)角度，海外主要市場(chǎng)均已推出股指期貨，至今尚未發(fā)現(xiàn)有外資操縱股指期貨市場(chǎng)的案例。發(fā)達(dá)市場(chǎng)不用說，與中國同屬金磚四國的印度2000年上市S&P CNXNifty股指期貨，俄羅斯2005年上市RTS股指期貨，目前交易量已分別躍居全球股指期貨交易量最大的前10大合約的第三和第四位，這些市場(chǎng)并未出現(xiàn)被外資操縱的現(xiàn)象。

　　另外，我國香港市場(chǎng)，2008/2009年度，外資機(jī)構(gòu)占香港股指期貨等衍生品交易量的比重達(dá)到了19%；2008年底和2009年底臺(tái)灣市場(chǎng)外資機(jī)構(gòu)占臺(tái)股指數(shù)期貨交易量的比重分別為7.78%和6.46%，但都沒有聽說過這些市場(chǎng)被外資操縱。因此，擔(dān)心我們即將上市的股指期貨被外資操縱是沒有根據(jù)的臆測(cè)。