黃君杰：前面提到，一方面AH溢價(jià)受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，A股與歐美股市的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)而言較弱，外盤的強(qiáng)弱程度會(huì)影響AH股的溢價(jià)的程度。所以，當(dāng)歐美市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)，就會(huì)出現(xiàn)H強(qiáng)A弱的走勢(shì)。去年下半年美股道瓊斯指數(shù)漲幅為23%，而同期上證指數(shù)漲幅僅為10%，導(dǎo)致A+H成分股溢價(jià)水平出現(xiàn)變化，溢價(jià)率逐步走低；另一方面由于A股大小非解禁、IPO再融資的加快，部分A股流通盤偏大的金融行業(yè)的A+H成分股的投機(jī)交易性功能逐步弱化，甚至出現(xiàn)了部分大流通盤的金融股出現(xiàn)倒掛。在分割市場(chǎng)套利結(jié)構(gòu)未形成之時(shí)，由信息解讀、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異、流動(dòng)性差異造成溢價(jià)水平一定幅度內(nèi)的波動(dòng)都是合理的，并不會(huì)產(chǎn)生必然的趨勢(shì)。未來這種部分金融股AH溢價(jià)水平的倒掛，可能會(huì)因融資融券、股指期貨的推出，有利于結(jié)構(gòu)性大流通盤的折價(jià)水平縮小、消失甚至溢價(jià)；同時(shí)也可能通過歐美市場(chǎng)走弱，使A-H股溢價(jià)水平回升來實(shí)現(xiàn)。

　　高溢價(jià)股存在回落風(fēng)險(xiǎn)

　　主持人：在股指期貨推出前這一段時(shí)間，A+H股中的高溢價(jià)股會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？相關(guān)的A股會(huì)否因估值偏高出現(xiàn)回落？

　　李晶：股指期貨及融資融券的推出標(biāo)志著內(nèi)地A股做空機(jī)制的正式實(shí)現(xiàn)。可以做空無疑意味著兩地跨市場(chǎng)套利的阻礙已經(jīng)基本消除。即使投資者并未同時(shí)持有兩個(gè)市場(chǎng)的個(gè)股股份及資金，但理論上先行通過建立單個(gè)市場(chǎng)的股指期貨多(或空)單，后可通過另一市場(chǎng)的買入(或沽售)成份股方式，影響對(duì)方市場(chǎng)的投資人氣，實(shí)現(xiàn)股指期貨盈利目的；也可通過跨市場(chǎng)的融資融券功能，利用有資質(zhì)機(jī)構(gòu)的替換許可，獲得對(duì)方市場(chǎng)的相應(yīng)股份及資金，通過相應(yīng)操作以調(diào)控股指期貨運(yùn)行方向。在目前的A股市場(chǎng)點(diǎn)位上，可供跨市賣空套利的空間能有多大？畢竟以昨日收市價(jià)計(jì)算，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)為118.52點(diǎn)，表示A股平均估值水平只比H股高18.52%�？墒莾傻厣鲜泄芍腥圆环σ鐑r(jià)率超過一倍甚至高達(dá)四倍之個(gè)股，理論上單方面做空A股(同時(shí)做多H股)所能獲得的跨市套利空間仍相當(dāng)可觀，直至兩市股價(jià)基本獲得市場(chǎng)同步認(rèn)可，相關(guān)A股估值偏高將出現(xiàn)回落。

　　蘇國堅(jiān)：股指期貨推出前，估值偏高又可被做空的A股可能會(huì)出現(xiàn)回落，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期未來這些股票可能會(huì)被賣空， 會(huì)提前出貨而使得股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸。但股指期貨實(shí)際推出初期，相關(guān)A股股價(jià)變動(dòng)的規(guī)�？赡懿�沒有想象中大，因?yàn)楸O(jiān)管部門對(duì)于新生事物一直都是采取漸進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)可控的發(fā)展策略。

　　符傳巋：短期來看，A股市場(chǎng)目前整體上處于弱勢(shì)格局，由于近期市場(chǎng)的信心和預(yù)期都遭受了重大打擊，市場(chǎng)要恢復(fù)元?dú)獠粌H需要時(shí)間，同時(shí)也需要支撐的催化因素，比如政策面預(yù)期的穩(wěn)定，當(dāng)然也包括融資融券、股指期貨制度創(chuàng)新的正式推出等。在股指期貨推出之前，市場(chǎng)的弱勢(shì)格局將會(huì)維持一段時(shí)間，而近期外圍市場(chǎng)也處于調(diào)整中，因此，A+H股中的高溢價(jià)股整體上同樣面臨回落壓力，整體估值偏高的個(gè)股回落壓力會(huì)更大。

　　黃君杰：股指期貨推出之前的影響，需要關(guān)注三點(diǎn)。一是，我們的研究發(fā)現(xiàn)，在世界上主要國家推出股指期貨時(shí)點(diǎn)附近，市場(chǎng)的中期走勢(shì)依然和當(dāng)時(shí)的宏觀基本面密切相關(guān)，對(duì)于影響的判斷依然需要在大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下考量。當(dāng)前貨幣政策正在從“適度寬松”轉(zhuǎn)向具有相機(jī)抉擇特征的“寬松適度”。歷來市場(chǎng)在M1拐點(diǎn)可期的情況下，人氣、交易情緒低迷。在大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)背景下，整體市場(chǎng)首先會(huì)體現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。此時(shí)A+H溢價(jià)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，但主要以相對(duì)收益的方式體現(xiàn)，而非絕對(duì)收益；二是，我們研究發(fā)現(xiàn)不論基本面優(yōu)劣，各國大都在股指期貨推出日之前30交易日呈現(xiàn)一個(gè)小幅上揚(yáng)的走勢(shì)，這主要由于套保預(yù)期產(chǎn)生引起的。所以，股指期貨推出日期明確的時(shí)候才是真正產(chǎn)生絕對(duì)收益時(shí)機(jī)；三是，目前A股市場(chǎng)大盤股相對(duì)于中小盤股相對(duì)估值處于歷史低位，預(yù)計(jì)未來高溢價(jià)股與低溢價(jià)股將通過兩個(gè)階段來實(shí)現(xiàn)比價(jià)的變化，前一階段在股指期貨推出日期明確之前，僅出現(xiàn)相對(duì)收益，結(jié)構(gòu)性比價(jià)差異縮��；后一階段在股指期貨推出日期明確之后，將產(chǎn)生全市場(chǎng)的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)，同時(shí)結(jié)構(gòu)性比價(jià)關(guān)系將進(jìn)一步縮小。

　　前“沽空時(shí)代”A+H成份股的操作策略

　　主持人：基于以上分析，在股指期貨推出前，對(duì)于既是滬深300成分股，又是A+H股的上市公司，應(yīng)該采取什么樣的投資策略？

　　符傳巋：對(duì)滬深300成分股中與A+H股重合的部分，目前可以分為三類來看待，一是A股相對(duì)H股有折價(jià)的，這主要是金融股，如保險(xiǎn)股中的中國平安、中國人壽、中國太保，以及銀行股中的招商銀行、工商銀行等，這些股票目前估值明顯低估，具有一定長(zhǎng)期投資價(jià)值，穩(wěn)健性投資者在目前階段都可以分批逢低介入；二是AH股價(jià)基本持平的個(gè)股，主要是鋼鐵、基建、建材等品種，如鞍鋼股份、中國鐵建、馬鋼股份、海螺水泥等，中長(zhǎng)期來看，估值合理，同樣可以值得關(guān)注；三是A股相對(duì)H股有較大溢價(jià)的，如有色金屬等，長(zhǎng)期來看，存在溢價(jià)水平縮小趨勢(shì)，應(yīng)該保持相對(duì)謹(jǐn)慎。

　　蘇國堅(jiān)：對(duì)于相關(guān)股票不宜過分炒作概念，不宜過分追高和殺跌，因?yàn)楣芍钙谪浾嬲�推出后，在短期�?nèi)監(jiān)管部門應(yīng)該會(huì)采取審慎和漸進(jìn)發(fā)展的態(tài)度，規(guī)模不會(huì)鋪的很大，短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性影響也是有限的，的是心理層面的影響。投資者應(yīng)多探討股票真正價(jià)值， AH股溢價(jià)太大的A股， 應(yīng)適度減持。

　　黃君杰：我們建議投資者首先關(guān)注幣政策正在從“適度寬松”轉(zhuǎn)向具有相機(jī)抉擇特征的“寬松適度”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不宜采用過于激進(jìn)的買入投資策略。我們通過DDM對(duì)市場(chǎng)估值重心相對(duì)于資金成本進(jìn)行敏感性分析，若十年期國債利率預(yù)期上升30BP，市場(chǎng)重心回落至3150點(diǎn)；若十年期國債利率預(yù)期上升50BP，市場(chǎng)的重心將回落至2930點(diǎn)�？紤]相對(duì)情緒性觸發(fā)的相對(duì)悲觀的因素，對(duì)于絕對(duì)收益的投資在2900點(diǎn)附近才是考慮逐步介入滬深300成分股中低溢價(jià)的A+H成分股的時(shí)候，比如工商銀行等。進(jìn)一步的下跌將帶來戰(zhàn)略性的買入機(jī)會(huì)，后續(xù)持股等待股指期貨推出時(shí)點(diǎn)確定帶來的確定性的交易性機(jī)會(huì)。

　　李晶：理論上，直至兩市價(jià)差基本消失，單方面做空滬深300成分股A股(同時(shí)做多H股)所能獲得的跨市套利空間仍相當(dāng)可觀；如果投資者并未同時(shí)持有兩個(gè)市場(chǎng)的個(gè)股股份及資金，理論上也可以先行通過建立單個(gè)市場(chǎng)的股指期貨多(或空)單，再通過另一市場(chǎng)買入(或賣出)成分股的方式影響另一個(gè)市場(chǎng)的投資人氣，實(shí)現(xiàn)股指期貨盈利目的；也可通過跨市場(chǎng)融資融券功能，利用有資質(zhì)機(jī)構(gòu)的替換許可，獲得對(duì)方市場(chǎng)的相應(yīng)股份及資金，通過相應(yīng)操作從而達(dá)到調(diào)控股指期貨運(yùn)行方向的目的。最后，股指期貨的抗操縱性與高流動(dòng)性為投機(jī)者提供了公允的市場(chǎng)。股指期貨代表的是3萬億的流通市值，理論上沒有投資者可以操縱。

　　主持人：除以上問題外，您認(rèn)為在股指期貨推出預(yù)期下，投資A股市場(chǎng)上的A+H成份股還應(yīng)該注意什么問題？

　　李晶：在股指期貨推出預(yù)期下，投資A股市場(chǎng)還要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。另外，對(duì)我國這樣一個(gè)對(duì)外依存度高、開放程度日益增強(qiáng)的國家來說，除了關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)外，還必須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)。此外，國家的經(jīng)濟(jì)政策，比如提高利率，增加匯率變動(dòng)幅度等，這些會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)特別是某些行業(yè)板塊造成較大的沖擊。即使這些行業(yè)板塊中每一家企業(yè)規(guī)模較小，在滬深300指數(shù)成分股中所占的市值比重并不大，但是板塊內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)則足以對(duì)股指走勢(shì)產(chǎn)生較大的影響。另外，還要關(guān)注成分藍(lán)籌股的走勢(shì)。權(quán)重個(gè)股在股指中所占比重較大，當(dāng)所代表的企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生變化時(shí)或者與投資者預(yù)期不符時(shí)，價(jià)格可能發(fā)生明顯波動(dòng)，這必然導(dǎo)致其流通市值進(jìn)而股指流通市值發(fā)生波動(dòng)，從而影響股指走勢(shì)。最后，股指期貨風(fēng)險(xiǎn)與商品期貨風(fēng)險(xiǎn)不同，交易風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等都非常的大，所以要引起投資者足夠的重視。

　　■資料

　　恒生AH股溢價(jià)指數(shù)是一個(gè)用以判斷內(nèi)地和香港市場(chǎng)估值差異的簡(jiǎn)易指標(biāo)，其實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)可以在恒生指數(shù)有限公司網(wǎng)站方便查到。該指數(shù)通過比較同時(shí)具有A股和H股的上市公司在兩地市場(chǎng)的價(jià)格差異計(jì)算A股和H股的相對(duì)估值水平。恒生AH股溢價(jià)指數(shù)以100為基準(zhǔn)，當(dāng)指數(shù)大于100時(shí)，A股相對(duì)H股有所溢價(jià)；反之則存在折價(jià)。目前，該指數(shù)有45只成份股。