黃君杰：前面提到，一方面AH溢價受到系統(tǒng)性風(fēng)險影響，A股與歐美股市的聯(lián)動性相對而言較弱，外盤的強弱程度會影響AH股的溢價的程度。所以，當(dāng)歐美市場表現(xiàn)較強，就會出現(xiàn)H強A弱的走勢。去年下半年美股道瓊斯指數(shù)漲幅為23%，而同期上證指數(shù)漲幅僅為10%，導(dǎo)致A+H成分股溢價水平出現(xiàn)變化，溢價率逐步走低；另一方面由于A股大小非解禁、IPO再融資的加快，部分A股流通盤偏大的金融行業(yè)的A+H成分股的投機交易性功能逐步弱化，甚至出現(xiàn)了部分大流通盤的金融股出現(xiàn)倒掛。在分割市場套利結(jié)構(gòu)未形成之時，由信息解讀、系統(tǒng)性風(fēng)險差異、流動性差異造成溢價水平一定幅度內(nèi)的波動都是合理的，并不會產(chǎn)生必然的趨勢。未來這種部分金融股AH溢價水平的倒掛，可能會因融資融券、股指期貨的推出，有利于結(jié)構(gòu)性大流通盤的折價水平縮小、消失甚至溢價；同時也可能通過歐美市場走弱，使A-H股溢價水平回升來實現(xiàn)。

　　高溢價股存在回落風(fēng)險

　　主持人：在股指期貨推出前這一段時間，A+H股中的高溢價股會呈現(xiàn)怎樣的走勢？相關(guān)的A股會否因估值偏高出現(xiàn)回落？

　　李晶：股指期貨及融資融券的推出標(biāo)志著內(nèi)地A股做空機制的正式實現(xiàn)�？梢宰隹諢o疑意味著兩地跨市場套利的阻礙已經(jīng)基本消除。即使投資者并未同時持有兩個市場的個股股份及資金，但理論上先行通過建立單個市場的股指期貨多(或空)單，后可通過另一市場的買入(或沽售)成份股方式，影響對方市場的投資人氣，實現(xiàn)股指期貨盈利目的；也可通過跨市場的融資融券功能，利用有資質(zhì)機構(gòu)的替換許可，獲得對方市場的相應(yīng)股份及資金，通過相應(yīng)操作以調(diào)控股指期貨運行方向。在目前的A股市場點位上，可供跨市賣空套利的空間能有多大？畢竟以昨日收市價計算，恒生AH股溢價指數(shù)為118.52點，表示A股平均估值水平只比H股高18.52%�？墒莾傻厣鲜泄芍腥圆环σ鐑r率超過一倍甚至高達(dá)四倍之個股，理論上單方面做空A股(同時做多H股)所能獲得的跨市套利空間仍相當(dāng)可觀，直至兩市股價基本獲得市場同步認(rèn)可，相關(guān)A股估值偏高將出現(xiàn)回落。

　　蘇國堅：股指期貨推出前，估值偏高又可被做空的A股可能會出現(xiàn)回落，因為投資者預(yù)期未來這些股票可能會被賣空， 會提前出貨而使得股價向真實價值回歸。但股指期貨實際推出初期，相關(guān)A股股價變動的規(guī)�？赡懿�沒有想象中大，因為監(jiān)管部門對于新生事物一直都是采取漸進、風(fēng)險可控的發(fā)展策略。

　　符傳巋：短期來看，A股市場目前整體上處于弱勢格局，由于近期市場的信心和預(yù)期都遭受了重大打擊，市場要恢復(fù)元氣不僅需要時間，同時也需要支撐的催化因素，比如政策面預(yù)期的穩(wěn)定，當(dāng)然也包括融資融券、股指期貨制度創(chuàng)新的正式推出等。在股指期貨推出之前，市場的弱勢格局將會維持一段時間，而近期外圍市場也處于調(diào)整中，因此，A+H股中的高溢價股整體上同樣面臨回落壓力，整體估值偏高的個股回落壓力會更大。

　　黃君杰：股指期貨推出之前的影響，需要關(guān)注三點。一是，我們的研究發(fā)現(xiàn)，在世界上主要國家推出股指期貨時點附近，市場的中期走勢依然和當(dāng)時的宏觀基本面密切相關(guān)，對于影響的判斷依然需要在大的宏觀經(jīng)濟背景下考量。當(dāng)前貨幣政策正在從“適度寬松”轉(zhuǎn)向具有相機抉擇特征的“寬松適度”。歷來市場在M1拐點可期的情況下，人氣、交易情緒低迷。在大的系統(tǒng)性風(fēng)險背景下，整體市場首先會體現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的因素。此時A+H溢價可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，但主要以相對收益的方式體現(xiàn)，而非絕對收益；二是，我們研究發(fā)現(xiàn)不論基本面優(yōu)劣，各國大都在股指期貨推出日之前30交易日呈現(xiàn)一個小幅上揚的走勢，這主要由于套保預(yù)期產(chǎn)生引起的。所以，股指期貨推出日期明確的時候才是真正產(chǎn)生絕對收益時機；三是，目前A股市場大盤股相對于中小盤股相對估值處于歷史低位，預(yù)計未來高溢價股與低溢價股將通過兩個階段來實現(xiàn)比價的變化，前一階段在股指期貨推出日期明確之前，僅出現(xiàn)相對收益，結(jié)構(gòu)性比價差異縮��；后一階段在股指期貨推出日期明確之后，將產(chǎn)生全市場的絕對收益機會，同時結(jié)構(gòu)性比價關(guān)系將進一步縮小。

　　前“沽空時代”A+H成份股的操作策略

　　主持人：基于以上分析，在股指期貨推出前，對于既是滬深300成分股，又是A+H股的上市公司，應(yīng)該采取什么樣的投資策略？

　　符傳巋：對滬深300成分股中與A+H股重合的部分，目前可以分為三類來看待，一是A股相對H股有折價的，這主要是金融股，如保險股中的中國平安、中國人壽、中國太保，以及銀行股中的招商銀行、工商銀行等，這些股票目前估值明顯低估，具有一定長期投資價值，穩(wěn)健性投資者在目前階段都可以分批逢低介入；二是AH股價基本持平的個股，主要是鋼鐵、基建、建材等品種，如鞍鋼股份、中國鐵建、馬鋼股份、海螺水泥等，中長期來看，估值合理，同樣可以值得關(guān)注；三是A股相對H股有較大溢價的，如有色金屬等，長期來看，存在溢價水平縮小趨勢，應(yīng)該保持相對謹(jǐn)慎。

　　蘇國堅：對于相關(guān)股票不宜過分炒作概念，不宜過分追高和殺跌，因為股指期貨真正推出后，在短期內(nèi)監(jiān)管部門應(yīng)該會采取審慎和漸進發(fā)展的態(tài)度，規(guī)模不會鋪的很大，短期內(nèi)對A股市場的實質(zhì)性影響也是有限的，的是心理層面的影響。投資者應(yīng)多探討股票真正價值， AH股溢價太大的A股， 應(yīng)適度減持。

　　黃君杰：我們建議投資者首先關(guān)注幣政策正在從“適度寬松”轉(zhuǎn)向具有相機抉擇特征的“寬松適度”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，不宜采用過于激進的買入投資策略。我們通過DDM對市場估值重心相對于資金成本進行敏感性分析，若十年期國債利率預(yù)期上升30BP，市場重心回落至3150點；若十年期國債利率預(yù)期上升50BP，市場的重心將回落至2930點�？紤]相對情緒性觸發(fā)的相對悲觀的因素，對于絕對收益的投資在2900點附近才是考慮逐步介入滬深300成分股中低溢價的A+H成分股的時候，比如工商銀行等。進一步的下跌將帶來戰(zhàn)略性的買入機會，后續(xù)持股等待股指期貨推出時點確定帶來的確定性的交易性機會。

　　李晶：理論上，直至兩市價差基本消失，單方面做空滬深300成分股A股(同時做多H股)所能獲得的跨市套利空間仍相當(dāng)可觀；如果投資者并未同時持有兩個市場的個股股份及資金，理論上也可以先行通過建立單個市場的股指期貨多(或空)單，再通過另一市場買入(或賣出)成分股的方式影響另一個市場的投資人氣，實現(xiàn)股指期貨盈利目的；也可通過跨市場融資融券功能，利用有資質(zhì)機構(gòu)的替換許可，獲得對方市場的相應(yīng)股份及資金，通過相應(yīng)操作從而達(dá)到調(diào)控股指期貨運行方向的目的。最后，股指期貨的抗操縱性與高流動性為投機者提供了公允的市場。股指期貨代表的是3萬億的流通市值，理論上沒有投資者可以操縱。

　　主持人：除以上問題外，您認(rèn)為在股指期貨推出預(yù)期下，投資A股市場上的A+H成份股還應(yīng)該注意什么問題？

　　李晶：在股指期貨推出預(yù)期下，投資A股市場還要關(guān)注宏觀經(jīng)濟狀況。另外，對我國這樣一個對外依存度高、開放程度日益增強的國家來說，除了關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟外，還必須關(guān)注世界經(jīng)濟整體形勢。此外，國家的經(jīng)濟政策，比如提高利率，增加匯率變動幅度等，這些會對整個經(jīng)濟特別是某些行業(yè)板塊造成較大的沖擊。即使這些行業(yè)板塊中每一家企業(yè)規(guī)模較小，在滬深300指數(shù)成分股中所占的市值比重并不大，但是板塊內(nèi)股票的聯(lián)動則足以對股指走勢產(chǎn)生較大的影響。另外，還要關(guān)注成分藍(lán)籌股的走勢。權(quán)重個股在股指中所占比重較大，當(dāng)所代表的企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生變化時或者與投資者預(yù)期不符時，價格可能發(fā)生明顯波動，這必然導(dǎo)致其流通市值進而股指流通市值發(fā)生波動，從而影響股指走勢。最后，股指期貨風(fēng)險與商品期貨風(fēng)險不同，交易風(fēng)險、管理風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險等都非常的大，所以要引起投資者足夠的重視。

　　■資料

　　恒生AH股溢價指數(shù)是一個用以判斷內(nèi)地和香港市場估值差異的簡易指標(biāo)，其實時數(shù)據(jù)可以在恒生指數(shù)有限公司網(wǎng)站方便查到。該指數(shù)通過比較同時具有A股和H股的上市公司在兩地市場的價格差異計算A股和H股的相對估值水平。恒生AH股溢價指數(shù)以100為基準(zhǔn)，當(dāng)指數(shù)大于100時，A股相對H股有所溢價；反之則存在折價。目前，該指數(shù)有45只成份股。