融資融券、股指期貨漸行漸近，A股市場(chǎng)即將迎來“沽空時(shí)代”。由于種種原因，同時(shí)在內(nèi)地和香港上市的公司，A股較H股溢價(jià)的現(xiàn)象普遍存在。A+H股中，很大一部分是滬深300的成分股，融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)即將推出，會(huì)對(duì)相關(guān)的A+H成份股產(chǎn)生什么影響？恒生AH溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)會(huì)發(fā)生什么變化？處于估值洼地的金融類A股是否有機(jī)會(huì)迎頭趕上？AH股溢價(jià)填平之路還有多遠(yuǎn)？本期市場(chǎng)縱橫邀請(qǐng)了內(nèi)地和香港的4位專業(yè)人士共同探討。

　　⊙主持人 時(shí)娜 劉偉○ 顏劍

　　對(duì)話嘉賓

　　摩根大通中國(guó)證券和大宗商品市場(chǎng)主席 李晶

　　建銀國(guó)際證券研究部董事總經(jīng)理 蘇國(guó)堅(jiān)

　　東莞證券研發(fā)中心總經(jīng)理 符傳巋

　　中投證券金融工程研究員 黃君杰

　　AH股差價(jià)將逐漸填平

　　主持人：造成AH股上市公司“同股不同價(jià)”的原因有哪些？?jī)?nèi)地推出融資融券、股指期貨，恒生AH溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)會(huì)發(fā)生什么變化？

　　李晶：“同股不同價(jià)”原因有四個(gè)：首先，資金供求結(jié)構(gòu)不同。在香港，長(zhǎng)期資金所占比重通常高達(dá)90%左右，而A股市場(chǎng)中則以中短線資金居多，以短線為主流的市場(chǎng)更偏重于投機(jī)，股價(jià)的泡沫也會(huì)更大；而中長(zhǎng)線資金主導(dǎo)的市場(chǎng)對(duì)同樣的股票的估值相對(duì)較低。其次， H股價(jià)格多年低于A股價(jià)格的習(xí)慣性因素是導(dǎo)致股改前H股價(jià)格較A股價(jià)格持續(xù)大幅折價(jià)的主要原因。再次，A+H公司的H股股本總數(shù)遠(yuǎn)大于A股股本總數(shù)， A股和H股兩市估值方式差異巨大，也是造成兩地市場(chǎng)同股同權(quán)卻不同價(jià)的直觀原因。第四，除了能夠投資股市、樓市、期貨、黃金等少量品種外，內(nèi)地目前基本沒有其他高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種。而投資樓市面臨資金限制，投資期貨風(fēng)險(xiǎn)過高，相比之下，股市成了普通民眾看好的投資選擇之一。

　　股指期貨及融資融券推出后，內(nèi)地市場(chǎng)將允許沽空，恒生AH溢價(jià)指數(shù)會(huì)慢慢收窄，A+H價(jià)格差距會(huì)縮小。A股相對(duì)于H股的溢價(jià)很難達(dá)到過去幾年的水平。但是，由于A股是相對(duì)封閉的市場(chǎng)，波動(dòng)性小于H股，且公司盈利和計(jì)價(jià)皆以人民幣計(jì)算沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)，A股相對(duì)H股有一定程度的溢價(jià)也是合理的。我們認(rèn)為，2010年，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)整體會(huì)圍繞120點(diǎn)波動(dòng)。

　　蘇國(guó)堅(jiān)： “同股不同價(jià)”于不同市場(chǎng)對(duì)該股的供應(yīng)及需求差異， 而這差異是因可投資品種的差異、市場(chǎng)整體流動(dòng)性的差異、投資者主體的差異以及人民幣和港幣價(jià)值波動(dòng)預(yù)期的差異所造成。

　　因?yàn)槿谫Y融券能夠?yàn)橥顿Y者提供借貸， 在股市上升周期， 投資者可以通過融資買入的A股， AH股溢價(jià)率可能會(huì)進(jìn)一步增大；但在下跌周期， 融券可使A股跌得更兇， AH股溢價(jià)率則可能收窄。但長(zhǎng)期而言， AH股價(jià)格差異將縮小， AH股股價(jià)應(yīng)慢慢反映公司真正價(jià)值。

　　符傳巋：造成AH股上市公司“同股不同價(jià)”的直接原因，是A股和H股的估值差異巨大。畢竟內(nèi)地和香港是兩個(gè)不同的證券市場(chǎng)，香港股市是允許全球貨幣進(jìn)入的自由港，因此二級(jí)市場(chǎng)的估值向西方尤其是美國(guó)靠攏。而A股市場(chǎng)目前仍處于發(fā)展初期，估值理念并沒有完全形成，而且A股市場(chǎng)受政策面因素影響較大，股市容易出現(xiàn)較大波動(dòng)，比如在A股牛市中，A股相對(duì)H股容易產(chǎn)生溢價(jià)，相反，在A股熊市中，A股相對(duì)H股容易產(chǎn)生折價(jià)現(xiàn)象。在融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出初期，滬深300的成分股一定程度上會(huì)受到市場(chǎng)的重視，對(duì)A+H成分股產(chǎn)生一定的正面推動(dòng)作用；但這個(gè)影響應(yīng)該相對(duì)短期，長(zhǎng)期來看，隨著兩地市場(chǎng)的差異化不斷減少，AH股之間的股價(jià)差異會(huì)越來越小，上海國(guó)際板的推出將會(huì)加快這一進(jìn)程。

　　黃君杰：A+H溢價(jià)率(總股本加權(quán))近期為1.2倍左右，歷史上大部分時(shí)間溢價(jià)率在1倍-1.5倍之間，總體上A股相比于H股溢價(jià)是常態(tài)。這部分溢價(jià)主要由分割市場(chǎng)產(chǎn)生的。首先，投資A股的投資者與投資港股的投資者群體具有顯著的差異，投資交易習(xí)慣不同，信息獲得方式存在差異，對(duì)信息解讀也有所不同。其次，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，H股與歐美股市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，而A股與歐美股市的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱，因而外盤的強(qiáng)弱程度也會(huì)影響A+H股的溢價(jià)的程度。最后，市場(chǎng)的交易活躍度差異也會(huì)影響比價(jià)水平，一般A股中小盤股票的投機(jī)性要比港股強(qiáng)，容易出現(xiàn)相對(duì)溢價(jià)；由于大小非解禁、IPO再融資的加快，部分A股流通盤子偏大的金融行業(yè)的A+H成分股的投機(jī)交易性功能逐步弱化，容易出現(xiàn)溢價(jià)較小甚至折價(jià)的情況。融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，將改善大流通盤的A+H成分股的流動(dòng)性，有利于AH股折價(jià)的縮小；但仍無法建立直接的套利結(jié)構(gòu)，AH股溢價(jià)依然會(huì)受到分割市場(chǎng)因素的影響。

　　金融類A股投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

　　主持人：A+H成分股中，A股相對(duì)H股總體處于溢價(jià)狀態(tài)。但8只金融股卻超過半數(shù)出現(xiàn)倒掛，這是什么原因造成的？金融類A股目前是否被低估？后市是否有機(jī)會(huì)迎頭趕上？融資融券、股指期貨的推出是否會(huì)成為其估值回歸的推動(dòng)力？

　　李晶：從去年開始金融股出現(xiàn)倒掛的原因主要有：A股流通盤相對(duì)于H股增大所致。以前同一個(gè)股票A股貴，而H股便宜，是由于普遍的A股的流通盤小于H股，而隨著A股流通股的增多(H股流通盤不變)，A股的股價(jià)漸漸地就低于H股了，這個(gè)現(xiàn)象在A+H股股票中將越來越多。另外，兩地投資者對(duì)于金融股基本面的認(rèn)識(shí)有一定差異，內(nèi)地投資者偏向于將其歸為周期性行業(yè)，而香港投資者在經(jīng)歷這次金融危機(jī)后，發(fā)現(xiàn)了內(nèi)地金融公司股票相對(duì)國(guó)外金融公司股票表現(xiàn)更加穩(wěn)定，因而可能傾向于將其歸為防御性行業(yè)。最后，兩地股市的投資者構(gòu)成也存在很大區(qū)別，香港市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占多數(shù)，而內(nèi)地股市則因散戶居多，追漲殺跌的非理性成分一些，從而也會(huì)使金融股出現(xiàn)倒掛。

　　金融板塊A股估值偏低，成為估值洼地。金融業(yè)目前市盈率絕對(duì)值僅16倍，從2008年年底14倍到現(xiàn)在，市盈率上升了14.29%，是2009年A股市場(chǎng)升幅較小的行業(yè)之一。因此，金融類A股后市有很大潛力迎頭趕上，估值仍具吸引力。雖然此前銀行股再融資傳言帶來的市場(chǎng)壓力，并且由于投資者擔(dān)心財(cái)政政策和貨幣政策可能調(diào)整，金融類股票表現(xiàn)不十分突出。但從目前來看，金融股的優(yōu)質(zhì)基本面并未發(fā)生任何改變。

　　融資融券、股指期貨的推出將成為金融類A股估值回歸的推動(dòng)力。融資融券和股指期貨及券商業(yè)績(jī)有超預(yù)期可能，將為券商股表現(xiàn)提供催化劑，而融資融券業(yè)務(wù)的明朗將成為確定券商股長(zhǎng)期合理價(jià)值區(qū)間的重要因素。

　　蘇國(guó)堅(jiān)：銀行股現(xiàn)在是整體被低估， 但因市場(chǎng)過分憂慮銀行會(huì)發(fā)行新股在市場(chǎng)集資， 股價(jià)在短期內(nèi)還有阻力， 尤其是在長(zhǎng)期投資資金相對(duì)較少的A股市場(chǎng)。

　　當(dāng)市場(chǎng)消化掉銀行的集資計(jì)劃后， 金融類A股應(yīng)該會(huì)吸引投資者再次購(gòu)買。融資融券、股指期貨推出后， 應(yīng)該會(huì)對(duì)大盤及低估的金融類A股有支持。

　　符傳巋：去年下半年以來，港股仍處于上升格局，而A股走勢(shì)整體上處于調(diào)整格局，表現(xiàn)明顯弱于港股，所以AH成分股里的金融股出現(xiàn)H強(qiáng)A弱的走勢(shì)是比較正常的。之所以出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象的另一個(gè)主要因素，是由于兩地的投資價(jià)值理念差異造成的，去年下半年以來，A+H成份股中的金融股的整體估值處于歷史低端，香港市場(chǎng)是相對(duì)重視價(jià)值投資的市場(chǎng)，當(dāng)金融股估值偏低，出現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值時(shí)，吸引了長(zhǎng)期投資者的關(guān)注和介入，股價(jià)跌勢(shì)趨緩表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)；而A股中的金融股雖然同樣處于估值低端，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)，但由于受到貨幣政策緊縮預(yù)期以及再融資壓力影響，股價(jià)表現(xiàn)低迷而明顯弱于H股。

　　長(zhǎng)期來看，目前金融類A股估值處于歷史低端，而在中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速平穩(wěn)發(fā)展的宏觀面支持下，金融類上市公司一定時(shí)期內(nèi)仍能保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，目前金融股已經(jīng)被低估了。我們認(rèn)為，融資融券、股指期貨的推出一定程度上會(huì)增強(qiáng)金融股的吸引力，一旦貨幣政策緊縮預(yù)期以及再融資壓力影響趨于平和，金融股估值回歸歷史平均水平是很正常的。