黃湘源

　　股指期貨的推出，與其說是增加了一個調(diào)控股市的政策工具，不如說是把本該屬于市場的對沖機(jī)制還給了市場。

　　跟金融過度創(chuàng)新而引發(fā)金融危機(jī)的美國不同，中國不是過度創(chuàng)新，而是創(chuàng)新不足。

　　早在 1993年3月10日，海南證券報(bào)價(jià)交易中心就推出了以深圳綜合指數(shù)、深圳A股指數(shù)的股指期貨。那時(shí)深圳上市的公司還很少，除了深發(fā)展還有點(diǎn)像藍(lán)籌股的樣子，就連萬科的市值都很小，指數(shù)變化的投機(jī)色彩很濃厚。雖然交易的活躍程度一度超乎想象，但僅僅維持了一年就被關(guān)閉了�！耙怀�被蛇咬，十年怕井繩”，它的失敗在中國資本市場所留下的陰影是難以估量的。特別是在 1995年2月23日上海發(fā)生327國債期貨逼空事件以后，一談起股指期貨在內(nèi)的金融衍生品種，就不免“杯弓蛇影”。

　　那么，沒有了股指期貨，也暫停了國債期貨的中國股市，究竟有沒有因此而脫離大起大落的困擾呢？答案顯然是讓人失望的。即使在以“維穩(wěn)”為宗旨的政策下，不遺余力地加大了監(jiān)管力度，而且還時(shí)不時(shí)地推出一些創(chuàng)新措施的情況下，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新拓展與金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控管理之間的矛盾，成了橫亙在中國資本市場的一道似乎難以逾越的坎。

　　毫無疑問，市場越來越需要金融創(chuàng)新，但以往的每一次創(chuàng)新，卻幾乎總給市場帶來了難以忘懷的切膚之痛。這究竟是怎么回事？回顧一下權(quán)證創(chuàng)設(shè)的故事，對于弄明白這里面很多費(fèi)解的問題，也許不無幫助。在權(quán)證彌補(bǔ)了股改對價(jià)的某些不足，并擴(kuò)展了市場交易空間的同時(shí)，根據(jù)“增加供給”就可以“避免供給失衡造成發(fā)行價(jià)虛高”的理論推斷，權(quán)證市場引入了創(chuàng)設(shè)的概念�？上�，權(quán)證市場非但一點(diǎn)也沒有因此帶來供應(yīng)的增加，稍稍緩解其頻繁交易推升價(jià)格虛火的力度，反而讓那些還沒有來得及為穩(wěn)定市場盡點(diǎn)職責(zé)的券商，借著創(chuàng)設(shè)權(quán)證的無限增發(fā)，一個個賺了個盆滿缽滿。人們在談到券商濫用權(quán)證創(chuàng)設(shè)時(shí)，最集中的批評意見，就是說行政干預(yù)的越俎代庖讓金融創(chuàng)新變了味。行政干預(yù)越是對市場不放心，不放手，市場就越是難以在公平交易的基礎(chǔ)上建立起正常的市場秩序。金融創(chuàng)新，尤其如此。

　　同三年前相比，中金所這一次發(fā)布的《股指期貨交易規(guī)則》有個很重要的變化：取消了熔斷機(jī)制。據(jù)介紹，中金所在國內(nèi)金融市場上首次引進(jìn)熔斷機(jī)制，是為了讓投資者在價(jià)格波動劇烈時(shí)，能有一段冷靜期，以抑制市場非理性過度波動。滬深300指數(shù)期貨原來設(shè)計(jì)的熔斷幅度為6%，熔斷期后，該合約價(jià)格波動限制放寬到10%。按照中金所的說法，熔斷機(jī)制在股指期貨仿真交易實(shí)踐中發(fā)揮的作用并不大，不能起到制度設(shè)計(jì)者希望起到的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。相反，在仿真交易出現(xiàn)的技術(shù)故障中，很大一部分是由于熔斷制度所引起的。中金所的解釋比較含蓄，如果說得再透徹一點(diǎn)，就是在引入漲跌停板制度的條件下，熔斷機(jī)制并不能真正起到制度設(shè)計(jì)者希望的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。

　　在看來，比起技術(shù)性障礙，其實(shí)更值得我們注意的是，熔斷機(jī)制雖然有可能降低意外交易觸發(fā)的瀑布風(fēng)險(xiǎn)，但也可能成為主力操縱市場的合法手段。若某大機(jī)構(gòu)在價(jià)格接近熔斷價(jià)時(shí)突然以大單將價(jià)格封在熔斷價(jià)上，在熔斷機(jī)制結(jié)束時(shí)又在期望的較高價(jià)上將原來持有的大量多單平倉掛出，就很容易制造誘多效應(yīng)。反之亦然。而未雨綢繆的反向思維之所以被排斥，無非是在過于相信了行政干預(yù)的正面力量，不恰當(dāng)?shù)剡^于忽略了它的負(fù)面作用。重要的是，這并不是無足輕重的疏漏，而是反映了市場監(jiān)管指導(dǎo)思想上的重大差別。資本市場將市場原則置于極高的地位，不是沒有道理的。虛擬世界的奇妙之處就在于，將司法和監(jiān)管的作用限制于契約真實(shí)條款的識別、業(yè)內(nèi)習(xí)俗慣例的識別與認(rèn)定，并最終賦予這些規(guī)則以無形的強(qiáng)制力。這么做的成本不僅低得多，而且退出的成本也很低。相反，將行政之手輕易伸入原本該由市場秩序有效維持的那些領(lǐng)域，一旦發(fā)展到一伸手就放不開的地步，其后果往往事與愿違，適得其反。

　　盡管在股指期貨時(shí)間表的設(shè)計(jì)上，管理層不無某種調(diào)控市場走勢的意圖，但是，股指期貨作為對市場機(jī)制一種建設(shè)性的創(chuàng)新和完善，本質(zhì)上是管理層對市場的權(quán)利讓渡。在這過程中，高度關(guān)注做空機(jī)制可能給市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然是必要的，但這絕不意味著股指期貨時(shí)代的市場依然需要越俎代庖式的監(jiān)管。新生的股指期貨需要市場制度的創(chuàng)新，而比制度創(chuàng)新更重要的，則是與它所帶來的市場變化相適應(yīng)的觀念更新。如若不然，股指期貨難保不會變成被爆炒的權(quán)證。(系知名市場評論人)